解读：人民币私募股权投资基金ODI的几种路径

何为ODI

ODI（Outbound direct investment）即：对外直接投资，是指我国企业、团体在国外及港澳台地区以现金、实物、无形资产等方式投资。对于人民币私募股权基金来说，通过ODI可以投资赴境外上市的优质企业，收获投资收益。

一、人民币基金ODI的背景

相比境内IPO审核的严格，境外上市门槛较低、周期较短，因此诸多尚未盈利的新经济企业选择赴海外上市。而在BAT们海外上市的过程中，收益最大的则是美元基金，人民币基金投资海外上市项目所面临的法律阻碍无形中形成了一条“并非法律明令禁止”的规则：人民币基金不得投资美元项目。

然而这条规则随着2013年弘毅资本借助上海自贸区跨境投资平台联合苏宁云商投资PPTV，才开始被打破。于是人民币基金投资美元项目的热情被点燃，诸多国内机构开始尝试通过ODI等方式投资赴海外上市的新经济企业，谋求更高的投资收益和更快的退出。

二、ODI审批

人民币基金投资境外项目，涉及到三个主要部门的审批或备案，分别是商务部门、外汇管理局以及发改部门。商务部门主要负责境内企业通过新设、并购及其他方式投资境外非金融企业的审批或备案；发改部门主要负责境内法人通过新建、参股、增资及其他方式投资境外项目的审批或备案，如果投资金额超过20亿美元需要国务院核准。

人民币基金换汇出境最关键的是外汇管理局的审批。2015年国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于进一步简化和改革直接投资外汇管理政策的通知》，取消直接投资项目下外汇登记核准，境内投资主体可直接到注册地银行办理境外投资相关外汇登记。金融类的境外投资需要行业主管部门的批复，或者无异议函等进行相应的登记。

此外如果有多个境内机构共同投资，则由一个境内机构统一办理外汇登记，实践操作过程中，要选择在先的投资者办理外汇登记的银行去办理在后的投资者的外汇登记手续。对于国有资金的境外投资，还需要按照内部的投资权限层层上报国资委审批。

三、人民币基金境外投资路径介绍

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直接境外投资

人民币基金以相同的估值投资于境内WFOE（外商独资企业即境内业务运营实体），认购新增注册资本；同时人民币基金被赋予开曼公司层面的期权，该期权确保人民币基金在获得ODI审批后行使该期权，从而实现直接持股开曼公司，行使该期权时必须同时将境内股权转让给香港公司。开曼公司象征性的发行1股股份给人民币基金的境外关联实体，该1股称为“黄金股”，该境外关联实体一般是人民币基金的平行美元基金，如果是境内自然人的公司则仍然存在合规的问题。

人民币基金可考虑在VIE公司层面持有一定股权并签署VIE控制协议，该等持股并非实际投资目的而是防止VIE公司层面创始人股东违反控制协议的一种保护措施。

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SPV结构

在获得ODI审批后，人民币基金通过在境外搭建SPV结构，先行将资金放至境外，继而通过SPV投资于国内项目的开曼公司。这种模式下人民币基金具有一定的时间进行境外投资，不至于因为ODI审批而错过最佳投资时机，是人民币基金最初进行海外投资的典型做法。SPV结构下人民币基金同样可以在VIE公司层面持有一定股权并签署VIE控制协议。

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Slow Walker结构

Slow Walker结构下，人民币基金并不持有境内公司的股权，而是以贷款方式将资金投至境内实体，并获得其开曼公司认购期权，这笔贷款最终将转换成开曼公司的股权。该模式行权时需要境内公司有足够的现金还款才能支持资金换汇出境。

该结构是一种非常临时的安排，由于人民币基金境内、境外都不实际持有股权，大大增加了交易的不确定性。只有在人民币基金已基本获得ODI发改部门和商务部门的备案，但外汇管理局的审批尚未完成的情况下，为了加速投资交易，才采用这一结构。

实务中，针对不同情形将会衍生更多具体方案，如在Slow Walker结构中，人民币基金在取得境外开曼公司认购期权的同时，亦可要求取得一定条件下境内债权转为境内公司股权的期权。因此人民币基金参与投资红筹架构公司需根据具体情况采用适当投资路径。 返回搜狐，查看更多