前言：如何看待紫金矿业的价值？

2020年 1 季度至今，商品属性和金融属性共振推动铜价大幅上行，累计涨幅超80%，当前铜价已触及历史高位。

以中长期视角来看，铜行业需求受到新能源提振有望较长时间保持较高增速，同时过去十年铜行业资本开支不足与资源开发滞后约束了行业供给产出水平，铜价或逐步迈入价格持续高位的新常态阶段。

而资源类公司，首重禀赋，再看运营管理。在过往已经屡次证明自己的紫金矿业，正面临着铜行业老树新芽的重估与公司自身的产能放量的双重弹性，也将陆续摆脱以往周期性，而陆续走出自身成长的阿尔法。

本文作为紫金矿业的系列深度报告，我们意图从铜行业贝塔和公司自身阿尔法两大维度，进一步剖析公司的竞争优势和未来空间，精准挖掘公司的价值所在。

我们认为，在长周期铜价中枢不断上行过程中，紫金矿业凭借着卓越的管理运营能力、雄厚的资源储备、逐步落地投产的大型铜矿山，成为全球主要上市铜企中放量周期长、放量幅度领先、极具成长性标的，是当之无愧的全球铜板块强阿尔法企业。

此外，在传统主业金铜产品持续放量业绩稳增的同时，加大对锂等新能源新材料品种的投资和布局打开公司增量成长空间：

➢ 看点 1-行业再重估：扎根优质赛道，铜价中枢趋势向上：

铜，作为最经济的导电材料，当前行业正在面临着后工业化时代最重要的转型与重估，铜价未来或逐步迈入价格高位波动、中枢趋势向上的新常态阶段：

1、资源品的先发优势：在新探矿资源储量紧张、开发难度加大且产能投放周期拉长的大背景下，考虑到5-8年的新增产能投放周期，铜行业当前为数不多的产能放量，基本都来自5年以前行业低迷期的储备，紫金具备先天卡位优势；

2、成本中枢抬高且新能源需求占比提升：测算新能源贡献未来铜行业50%以上增量需求，带动铜需求进入新一轮景气周期，而过去十年资本开支不足、资源开发滞后与存量矿山衰退，约束了行业供给产出水平。

➢ 看点 2-公司迈入快速成长期：铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法：

随着旗下多个世界级矿山的不断投产及扩产，紫金进入产量收获期，预计未来5~8年铜矿产量增长冠绝全球，且优质矿山放量不断摊薄公司平均成本，公司成为铜板块超强阿尔法与铜价上涨有效载体。

伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推进，预计公司25年铜矿产量将超120万吨，测算25~30 年间有望达到150万吨，相比21年58万吨产量增幅超过150%；21年公司产金47.5吨，预计 25年有望达到80-90吨。根据规划，公司计划25-30年进入全球矿企前3到前5。

➢ 看点 3-切入新赛道，1+X之路：加速布局新能源，构建第二成长曲线：

在铜金主业稳健增长基础上，紫金矿业加速新能源赛道布局，计划打通从上游资源到下游材料全产业链，顺应电驱化时代潮流，构建公司第二成长曲线。

当前公司已完成锂资源“一湖一矿”布局，预计23年底投产2万吨电池级碳酸锂，2025年产能将达到5万吨，布局2万吨电解铜箔及磷酸铁锂项目，常青新能源进行废旧锂电池利用和三元前驱体生产。

对新能源的布局，为公司打开更广阔的成长空间。

看点 1：行业再重估-扎根优质赛道，铜价中枢趋势向上

工业化与产业化是金属需求提升乃至价格上涨的两大核心驱动，资源富集程度则通过约束供给影响价格上涨天花板。

铜作为最经济的导电材料，持续受益于欧美-日韩-中国的工业化以及不断涌现的新兴电气产业的交替发展，过往百年需求及价格中枢不断抬升，同时更紧张的资源储量、更大的开发难度、更长的投放周期使得铜相比其他工业金属有着更大的价格弹性。

未来 5 年，铜价核心看点在于新能源这一新兴产业的爆发对需求的提振叠加长期缺乏资本开支对供给的约束。

测算新能源贡献未来铜行业50%以上增量需求，带动铜需求进入新一轮景气周期，而过去十年资本开支不足、资源开发滞后与存量矿山衰退，约束了行业供给产出水平，铜价或逐步迈入价格高位波动、中枢趋势向上的新常态阶段。

需求：能源革命浪潮兴起，行业需求老树新芽

对于铜中长期格局的演变，我们年度策略《为有源头活水来》中有过详细论述：

1、需求端将呈现稳定增长，从周期走向成长：

根据我们的测算来看，“风光电”等新能源领域贡献全球铜需求的绝对值虽然尚不大，但在增量需求中的占比已经过半，需求端的有效对冲使得行业需求相对平稳逐步迈入成长；

2、供给端受制于资源禀赋约束而增量有限：

从供给的角度看，一方面是资源禀赋的先发优势使得近十年铜矿的探矿难度加大，另一方面过往十年资本开支的低迷叠加老矿品位下降导致的开采成本提升，都使得铜供给端的增量有限且弹性减弱。由此，铜有望从此开启“老树新芽”的新行业形态。

2021 年，铜上涨行情中，市场能够明显感受到新能源领域对铜需求的拉动效应显著增强，这是当前阶段的偶然，也是历史发展的必然。铜因具备综合性价比最优的电气化属性，从而拥有更持续的需求增长潜力。

海外发达国家经验表明，工业化中后期，在传统工业化驱动与新兴消费升级驱动的新旧动能转换之下，铜需求仍延续了近 30 年增长期。

无论是总量，还是人均角度，主要发达国家铜消费增长期，可以划分为3个特征明显的阶段：

1、消费高增期：1975年之前；2、消费平稳期：1975年-1985年；3、消费量二次爆发期：1986年-1998年。

第一阶段（1975年之前）：主要源于发达国家工业化进程，带动相关制造业、建筑业快速发展，进而显著拉动铜等工业原料需求。

第二阶段（1975年-1985年）：主要源于发达国家步入后工业化之后，第二产业占比GDP比值不断下行，同时，城镇化率也随之见顶，相关制造业、建筑业增速放缓，铜消费量止增为稳。

第三阶段（1986年-199 年）：新应用领域出现，催生铜消费二次抬升，即源于80年代中后期，电子器件产业的崛起和汽车复苏。值得注意的是，不同于钢铁等品种在经济发展步入后工业时代后，消费量总体单边回落的是，铜源于自身电气化属性，在成熟经济体后续发展过程中，受益于新应用领域集中出现，终将爆发出需求第二春。

鉴古知今，在当前中国乃至全球，能源变革带来电动车、光伏、风电领域爆发式发展，也正催化着铜消费升级需求的加速到来。

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域2021年虽占比全球铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过1/3，未来几年也将有占比2020年约3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量超过50%。

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域2021年虽占比全球铜需求总量不足7%，但贡献的增量均超过1/3，未来几年也将有占比2020年约3%的需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量超过50%。

除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设2021-2025年车桩比维持2020年的2.93不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年新增的充电桩数量，从而测算得出充电桩领域铜的需求增量虽占比2020年全球铜需求总量数值相对较小但逐年上升的结论。

供给：存量衰退增量稀缺，全球供给弹性削弱

除了需求端结构优化之外，供给端对于本轮铜商品定价的权重也明显抬升，这其中，固然有短期疫情的干扰，但更有中长期市场主导下的产业出清。

回溯2000年以来，全球主要上市铜企资本开支情况，我们发现：

1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支水平处于2000年以来相对低位；

2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支意愿普遍低迷；

3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜企资本开支意愿不足，或源于行业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本开支意愿。

自从，作为全球制造业基地的中国，于2013年步入后工业化时代以后，全球铜供需总体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，在此期间即便铜价也有波动，但资本开支程度明显下降。

与此同时，随着开采年限的日积月累，铜矿品位衰减造成的供给弹性下降，于智利等传统铜矿生产大国中越发体现明显，这也有助于优化铜矿产出格局。

对照当下，2021年，受疫情、能耗控制等因素扰动生产、运输，铜国内乃至全球供给释放弹性相对不足。

虽然，随着疫情的缓解，2022年铜供给将呈现“投产与复产叠加”格局，增速相比于2021年阶段性有所抬升，在此沿用 Wood Mackenzie 对于2022年全年铜供给5.29%的静态预测；不过，中长期来看，铜的供给增量将随着资本开支的减少、品位的衰减而逐渐减少，行业长期供给格局依然值得期待。

从投资角度看，当前行业的变化或将走向稳态中波动率收敛且长期中枢陆续抬升的新形态，淡化宏观层面扰动而立足行业本身内资源禀赋具备先发优势、且运营良好未来自身仍有扩量的优质公司或将是最好的选择。

看点 2：快速成长期-铜矿放量领先全球，板块超强阿尔法

紫金矿业国企资源嫁接民营效率，依靠强管理运营能力和逆周期低成本并购，迅速从区域矿企成长为全球资源巨头。

当前公司坐拥6277万吨有成本竞争优势的铜资源量及2373吨金资源量，分列全球矿企第7、第9位。

伴随卡莫阿、Timok、巨龙铜矿开发推进，预计公司25年铜矿产量将超120万吨，测算25~30 年间有望达到150万吨，相比21年58万吨产量增幅超过 150%；21年公司产金47.5吨，预计 25年有望达到80-90吨，增幅超70%。

根据规划，公司计划25-30年进入全球矿企前3到前 5。管理优秀，国企资源嫁接民营效率紫金矿业为我国金属矿业核心资产，公司具备体量大和国际化程度高两个鲜明特点。

资源端，铜、金资源量为 6277 万吨、2373 吨，均位列全国第 1，全球第 7、第 9 位。矿山资产分布在海外 13 个国家，是中国国际化程度最高，在海外控制铜、金资源储量和矿产品产量最大、效益最好的企业之一。

在过去多年的发展过程中，优秀的管理层与卓越的管理运营能力是公司亮眼标签，依托于此，公司通过一系列运营提效举措+低成本收购，从区域矿企成长为全球金铜巨头。

公司管理机制灵活，上杭县财政局为第一大股东，但实际经营权在管理层，国企资源嫁接民营效率。

管理团队能力突出，董事长陈景河技术出身，是紫金山金铜矿的发现者、公司创始人，自 2000 年担任董事长至今，领导公司从区域性的黄金企业发展成为全球金铜巨头公司，同时核心管理团队稳定，伴随公司成长 20 多年，多为矿业背景的专家型领导。

公司在“低品位难选冶”矿山开发运营方面优势突出，早期通过技术创新和管理提效，将被认为不具备开发价值的紫金山金铜矿开发成为国内采选规模最大、黄金产量最大的黄金单体矿山，并凭借卓越的开发运营实力进行了一系列海内外矿山的外延并购。

管理层具备较强的周期时点把握能力和识矿辨矿能力，在外延并购时整体遵从逆周期扩张策 略，吨矿收购成本低于行业，为公司长远发展构建了成本优势。

量增突出，铜矿产量增幅领先全球铜金产量持续稳定扩张是公司最大看点。

不同于铁矿石和铝土矿，铜矿资源储量少开发难度大，过去 5 年全球新发现的大型绿地矿山寥寥无几，且新增产能投放周期需要 5-8 年时间，铜行业当前为数不多的产能放量，基本都来自 5 年以前行业低迷期的储备。

相比于行业，紫金一方面具备先天卡位优势，2015-2020 年接连收购世界级铜矿山卡莫阿 铜矿、Timok 铜矿、博尔铜矿、巨龙铜矿等，并投入大量资本开支进行矿山开发建设，2021 年核心项目相继投产落地。

另一方面，高效的开发运营能力成为紫金项目产出的有力保障。不同于行业 5-8 年的开发周期，紫金开发大型绿地矿山仅需约三年，产出迅速。

随着几大项目的落地并进行 2 期 3 期扩产，当前紫金矿业进入收获期，根据预期放量幅度计算，未来 5 年紫金或是全球所有铜公司中，增量突出，极具阿尔法的铜企。

过往 5 年紫金矿业铜金产量大幅增长，其中矿山产铜2017-2021年累计同比增长181%， 矿山产金累计同比增长 27%。

2021年，伴随公司旗下几大主力矿山卡莫阿铜矿、Timok 铜矿、巨龙铜矿的相继投产落地，公司铜矿产量进入新一轮成长期，预计2022年公司矿产铜产量同比增长47%。

此外，在2022年产量基础上，至2025年，公司旗下黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，可望形成年20万吨以上铜金属产能；西藏巨龙铜矿二期工程，可望新增年20万吨铜金属产能；刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿二期工程及部分三期工程，可望新增年12万吨权益铜金属产能。

测算公司25~30年间有望达到150万吨，相比21年58万吨产量增幅超过150%；21年公司产金 47.5吨，预计25年有望达到80-90吨，产量同比增幅接近100%。

参考海外，长周期持续放量的优质铜矿公司股价中枢不断抬升。

2009年-2020年，南方铜业通过外延并购和存量矿山扩建，铜矿产量稳步抬升，十年间产量累计同比增长约 100%，同期虽然区间内铜价大幅波动，但南铜股价跟随公司产量释放长周期向上，股价表现远远由于产量平稳的其他矿企。

看点 3：切入新赛道-加速布局新能源，构建第二成长曲线

从上游资源到下游材料，打通全产业链除却稳健增长的主业之外，紫金矿业计划布局包括锂矿在内的新能源新材料资源，打通从锂上游资源到材料的全产业链，顺应电驱化时代潮流，使公司在稳健成长基础上构建了全新的增量领域，发育第二成长曲线。

资源端，当前紫金矿业在锂资源方面已布局“1 湖 1 矿”，当前稳步推进阿根廷锂盐湖开发和刚果（金）锂矿勘探工作。

其中3Q盐湖项目一期设计年产2万吨电池级碳酸锂，预计于2023年底建成投产，至2025 年，公司可望形成年产5万吨碳酸锂（LCE）产能，具备建成世界级大型盐湖基地条件。

材料端，紫金顺产业链延伸至下游多种新能源材料生产领域，当前已布局 2 万吨电解铜箔项目、磷酸铁锂项目，参股子公司常青能源从事电池回收和三元正极材料的生产。

我们认为，技术、资金、海外运营经验等多维度优势，或支撑紫金矿业在新能源布局上进展顺利：

➢ 技术：紫金是全球顶级矿业公司之一，矿山开发经验丰富，对于湿法冶金项目有丰富的技术沉淀，切入盐湖资源开发，技术上或并不陌生。另外，项目收购完成后，紫金将保留新锂项目公司现有管理及技术团队，发挥他们的本地管理与运营经验。

➢ 资金：包括卡莫阿铜矿在内多个项目进入收获期，公司2021年实现业绩约157亿元，后续公司常态化盈利有望超过200亿元，现金流充沛；

➢ 运营：紫金是国内最为国际化的公司之一，海外管理运营经验充足，已布局多个南美洲及非洲金铜项目，开发阿根廷盐湖和进行刚果（金）探矿，可以利用成熟的海外项目管理流程和海外项目团队。

阿根廷3Q盐湖2021年10月，紫金斥资约49亿元收购新锂公司（3Q项目），切入盐湖锂资源开发。

3Q盐湖项目位于南美洲著名“锂三角”，资源量大、品位较高、杂质低，开发条件好，是全球最优质的锂盐湖资源之一，体量在全球主要盐湖中排名前 5，品位在全球主要盐湖中排名前 3。

根据最新可研，3Q 项目拥有的碳酸锂当量总资源量约763万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中储量为167万吨，占探明+控制资源量的31%，平均锂离子浓度786mg/L。

3Q 项目拥有 13 个采矿权，矿权面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。其中的 10 个连续采矿权组成了一个“矿权组”，构成采矿活动核心区，面积为 267 平方公里。

3Q 项目开发条件友好，有利于后期低成本开发和运营：

➢ 自然层面，盐湖区海拔高、降水少、蒸发量大，平均海拔约 4,100 米，属高原山地气候，全年气温介于-4℃至 10℃，年降水量约 70-190 毫米，蒸发量约 1,800 毫米。盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。

➢ 人文层面，项目交通便利，位于阿根廷最大锂生产区卡塔马卡省西南地区，项目以 68 公里的砂石路连接 RN60 国家公路，该公路连接卡塔马卡省会并通达智利边境至港口。项目区内无原住民社区或居民，距离智利边境约 30 公里，直线距离智利 Caldera 港口约 200 公里。

根据 2021 年 4 月预可研报告，3Q 项目碳酸锂现金生产成本低至 2,914 美元/吨，预计初始投资为 3.19 亿美元，维持性资本开支为 2.07 亿美元；税后净现值（NPV，8%折现率）11.44 亿美元，内部收益率（IRR）为 49.9%，投资回收期为 1.7 年（不含收购资金和项目建设期）

一期工程将按可研方案，设计每年生产 2 万吨电池级碳酸锂，预计将于 2023 年底建成投产；采用沉淀法为主线工艺，该工艺流程简单顺畅、能耗低、生产成本低，且项目周边的盐湖均采用该工艺，可靠性较好。

刚果（金）Manono 外围探矿权 2022 年 1 月，紫金矿业与刚果（金）国家矿业开发公司（COMINIERE）合资成立卡坦巴矿业，合资公司拥有 Manono 锂矿外围的 PE12453 和 PE13427 采矿权，启动紫金首个锂矿勘察项目。

由澳洲 AVZ 矿业公司控股的刚果（金）Manono 锂矿，为目前世界最大可露天开发的富锂 LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，伟晶岩的锂矿化走向延伸超过 13 公里，厚度 20-230m，资源储量氧化锂达 878 万吨。

本次拟开展勘查工作的两宗外围项目为 Manono 锂矿延伸段，具有伟晶岩型锂-铌-钽成矿前景，合计面积约 435 km2。卡坦巴矿业公司的 PE12453 及 PE13427 两宗矿权均位于重要的成矿带上，具有较好的成矿条件，找矿前景巨大。

紫金铜箔福建紫金铜箔科技有限公司项目总投资 13.2 亿元，占地面积 225 亩，达产后具备年产 2 万吨高性能电解铜箔的生产能力，包括 1 万吨锂电铜箔和 1 万吨标准铜箔。

常青新能源福建常青新能源成立于 2018 年 10 月，由吉利集团（控股 40%）、杉杉能源（控股 30%）和紫金矿业（控股 30%）共同投资组建的具有电池回收、前驱体制造为一体的合资企业，规划建设 15 万吨/年废旧锂电池资源化利用和 10 万吨/年三元前驱体生产线，共分三期建设。

项目计划 5 年投资 65.89 亿元，一期于 2019 年底投产，二期于 2022 年 1 月正式落地，投资 23 亿元，计划 2024 年投产。

三方的合作模式为，吉利集团提供废旧电池包，常青新能源负责从中回收有价值的钴、锂等材料，配合紫金矿业提供的钴矿资源，生产三元前驱体，而后再交给巴斯夫杉杉产出正极材料，最后再供给吉利集团旗下的动力电池工厂。

进击全球头部矿企，估值低位性价比凸显

我们认为，中长期维度，铜价中枢趋势抬升，紫金矿业凭借未来 5-8 年领先全球的铜矿放量幅度，是当之无愧的全行业超强阿尔法，叠加新能源布局的逐步落地放量，公司将持续成长。

按 7 万/吨铜价、1800 美元/盎司金价，25 年铜矿产量 120 万吨，黄金产量 85 吨计算，测算 25 年可实现业绩 367 亿元，对应 8.12x PE；若按自有矿山最大扩产潜力 150 万吨铜矿计算，可实现业绩 431 亿元，对应 6.90X PE。

即便按照最悲观假设，铜价跌至行业 90%成本分位数，测算公司 2025 年仍有望实现 150 亿以上业绩，此为公司提供了足够大的安全边际。

若 2022/2023/2024 年按照 7 万元/吨的铜价假设，测算公司可实现归母净利润 245/280/324 亿元，对应 PE 为 12.39X/10.82X/9.36X。

公众号：老范说评返回搜狐，查看更多