国泰君安证券2022线上春季策略研讨会观点精粹合集（上）| 4月6日-8日

总量

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4月6日

【宏观】经济底未到，稳增长节奏两波走

经济仍在探底，最乐观情况在二季度中后期探底成功。本轮疫情对经济冲击仍需谨慎评估，一季度影响集中在消费端，警惕二季度中对投资端的短期拖累，基于二季度中疫情回落的假设，全年拖累经济0.2-0.5个点。这意味着，如果坚持“5.5%”既定目标，投资端政策预期仍面临上修可能。目前在海外扰动和终端需求疲弱情况下，上下游利润再分配再度出现中断，但上游原材料价格冲击的预期峰值基本过去，关注未来中下游存在困境反转机会的领域。

在经济走弱过程中，稳增长政策全年呈现两波走的形式，二季度是第二波升温窗口期。地产市场的纠偏与调整会进一步提速，政策环境面临改善，“先地产后消费”的发力之中，财政周期保持上行斜率，同时货币降准降息配合仍有较大可能。

但短期依然需要警惕流动性陷阱问题。在当前预期转弱的状态下，对货币政策稳增长的有效性需要谨慎评估。同时，外部局势的不确定性在二季度依然较高。基于宏观基本面，提示关注三条主线：一是稳增长下的新老基建（建筑、建材），二是稳增长第二波发力对地产、消费带来的困境反转支撑，三是全年角度关注全球初级产品供应链条（原油、农产品）以及稳增长与能耗周期交叠中的国内定价品种（煤炭、钢铁、化工）。

【策略】投资机会在低风险特征的股票

投资风格：机会在低风险特征的股票。从追逐风险到厌恶风险，投资机会在低风险特征的股票。盈利偏好不再是远期空间，而是强调增长确定性。价值优于成长。成长会有反弹，但经济周期波动令其需求同样蒙尘。与之相反，稳增长的分歧反而将令与经济周期敏感的板块更易超预期，较低的估值与供给侧集中度提升变化也更为有利。

行业配置：公共投资、通胀和困境反转三条主线。低风险特征重点在周期和消费。推荐三条主线：1）公共投资确定性：光伏、风电、电力电网、建筑等；2）通胀与高股息确定性：煤炭、化工资源品；3）困境反转：生猪、白酒、消费者服务，与消费建材等部分中游。投资主题关注：顺通胀/数据中心/户用光伏/新材料/汽车智能化。

【固收】10年国债2.80%有足够安全边际

2022年初，股债估值都偏贵，存量资金流出导致了相关赛道债较大的抛压。从跟踪的数据来看，2022Q2理财和定开类债基仍有较大其潜在赎回压力。当前市场风险偏好降低，这类资金迟早会回流，并且方向大概率是货币基金或债券类产品。所以二季度债券市场是有资金支持的，利率向上的风险不大。

宽信用的本质是加杠杆，但机制的深层变化，导致微观上居民加杠杆意愿偏弱。历次的宽信用都伴随着地产周期启动，但这一次很难，因为2017年以后，地产行业格局则变成了供需双弱。从宽信用很难起来这个角度来说，利率反转的风险不大，债券要么牛市延续，要么是震荡市。

央行没有“大水漫灌”是因为机制变革的深层次的问题很难靠货币宽松解决，而短期也面临着外资流出、稳汇率等掣肘。观察后面央行宽松的契机有两条线索，对外，什么时候美债利率上行出现阶段性缓和；对内，如果3月份PMI回到50以下，一季度整体上经济数据不强，央行也有进一步宽松的理由。

【金工】去抱团化过程将持续3-6个月，宏观状态由衰退转向复苏

抱团作为一种交易行为，本身并不是贬义词，关键在于能否选对合适的时机。表面上看，抱团与动量风格是相同本质下的两种表现形式，其皆是机构交易所带来的结果。研究发现，机构并没有所谓的持仓信仰，其会根据边际信息变化来进行调仓交易，当预期利润格局发生变动时，机构大概率会进行调仓。其中，机构抱团的标的通常满足“确定性”的属性，其往往具备较强的逆周期属性，抱团聚焦下也具备一定的透明度。相对地，预期利润变化较大的板块往往具备较强的周期性，例如化工，其在周期拐点来临时，机构会进行相应交易。站在当下，宏观量化模型显示结果为宽货币宽信用的复苏阶段，历史回测下该阶段预期利润分化度100%上行，这也意味着机构持仓集中度将不断下降，筹码由集中走向分散，对应此前抱团的核心资产、新能源车等，建议持规避态度。从筹码分散的角度出发，自上而下推荐稳增长对应的基建、地产板块。

配置

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4月6日

【被动配置】战略相持——2022年春季大类资产走势展望

股票：3月16日金融委会议召开，标志着“政策底”已经出现。目前，消息面、资金面、情绪面、市场面等难言乐观，而政策面、估值面则相对乐观。总体看，在前期大幅下跌之后市场元气尚未完全恢复，中期走势趋弱，市场重心明显下移，预计未来1-2个季度将进入区间震荡格局，上证指数大概率会在3100至3400点之间震荡，“市场底”有望在6月之后出现。在当前“战略相持”阶段，建议积极调仓换股，并利用区间震荡做差价、降成本；待“市场底”出现后，建议增加中线配置仓位，推荐券商、上证50。

债券：历史上“复苏观察时滞”中，利率多以震荡蓄势为主，债券趋势性机会较少。预计后市利率维持区间震荡格局，建议积极把握十年期国债收益率在3%附近的配置机会。

商品：俄乌冲突导致全球大宗商品供应链受损，带动商品价格大幅上涨、中枢上移。考虑到俄乌冲突难以在短期解决且存在不可逆性，预计后市大宗商品维持高位震荡格局。

黄金：避险需求促使2月黄金提前透支涨幅，COMEX黄金在接近冲击历史高点后明显回落；但是从中期来看，黄金依然是应对滞胀环境的“不二利器”，建议回落时积极配置。

汇率：随着出口动能渐次回落，美联储加息落地，人民币或将回归“利差定价机制”，贬值力量加强，预计人民币对美元有小幅贬值需要。

【主动配置】当前国内资产配置的困境与突围

当前全球经济金融周期的位置？2021年三季度至2022年一季度，中国与发达国家、与新兴国家所处的相对位置发生显著改变，未来或将显著影响我国大类资产回报表现。

如何理解我国的货币财政政策用意？在疫情和地缘冲突两大影响下，输入型通胀和系统性风险化解问题成为核心，稳增长重回主线，但市场确定过程不会一蹴而就。

宏观因子组合理解经济状态？在我们构造的宏观因子视角下，增长下行，存货下行，信贷拐点上行，通胀下行，名义利率下行，期限上行。增长和通胀因素成为关键。

未来资产预期回报率排序和波动率展望？权益快速调整后，我们认为整体风险释放比较充分。未来九个月大类资产排序：黄金>权益>债券>商品。各类资产的波动率有不同程度增大。

Black-Litterman视角下的资产配置建议？资产相关性和波动率提高后，组合回撤控制难度增大。控制风险条件下布局低风险特征股票、黄金和利率债。

【基金配置】震荡行情下主动权益基金、“固收+”基金的优选思路

2022年1季度A股市场春寒料峭，基金整体业绩表现欠佳。情绪降温，公募基金发行三遇冰点。

2022年的宽幅震荡行情下，基金配置建议稳中求进。从配置方向看：对于风险偏好较低的资金，建议关注“固收+”基金；对于风险偏好较高的资金，建议关注“长期画线派”。

具体从优选方法看：

（1）“固收+”基金：净值曲线的稳健性是绝对收益型产品的生命线，首要考量过往短期、中长期的业绩表现、以及风险控制能力，剔除业绩表现不稳定的产品，形成初选池。进一步，在初选池的基础上，从持仓视角，深入剖析基金经理的资产配置能力、债券管理能力和股票管理能力，分析能力圈，进行优选及配置。

（2）主动权益基金：相比2021年的赛道牛，2022年更适合选择经历过中长期（5年以上）不同行情阶段考验的投资老将——“长期画线派”基金经理。共同特征是：1）长期月度胜率高，业绩稳定；2）市场适应力强，在下跌及震荡行情表现突出；3）行业配置分散，风格稳定均衡；4）专注勤奋，匠心独运：选股能力、交易能力突出。因此，可以画出一根中长期相对平滑的净值曲线，适合中长期配置。

【新股】打新收益不及预期，买卖双方博弈加剧

从2022Q1情况来看，平均打满规模大幅上行至6亿元附近，同时随着高剔比例的降低和报价分散度的提升，小规模账户被高剔风险有所减弱，建议打新产品整体规模控制在5~10亿元，可以有效的利用资金，也可以相对减少底仓下滑带来的压力。此外，由于外部环境不确定性较强，2022年以来权益市场波动及下行压力均较大，为防止底仓过度拖累，建议控制权益仓位市值不宜过高。

9.18新规落地后新股破发陆续出现，2022以来新股破发数量占比提升，且个股首日表现分化显著，破发项目负收益贡献达未破发项目正收益近50%，择股行为差异将极大影响账户打新收益。新股首日表现受市场情绪、公司基本面、发行估值、发行市值、发行价格等多方面因素影响，需加强新股投研，结合多方因素择优选股。

新规后发行新股均采用1%的高剔比例，在全市场10000户左右的参与账户下，实际高剔账户数量约为100户左右，整体并不多。这也使得部分账户存在报高价“搭便车”入围的情况，从而一定程度上抬高整体报价中枢，新股发行估值长期处于较高水平。高剔比例如有提升，在一定程度上可能改变现有报价生态，建议密接关注规则及制度落实。

【中小盘】中小盘行情有望持续，调整之后迎来更稳健上涨

以中证1000为代表的的中小盘指数自2021年2月份开始，相较于大盘指数跑出明显超额行情。以中证1000和沪深300为例，截至2021年末中证1000的超额收益达到34%；经历一季度回调，截至2022年3月末，中证1000仍有27%的超额收益。

复盘历史，我们发现过去20年有两轮中小盘指数明显跑赢大盘指数的阶段，分别是2008.11-2010.11和2013.03-2015.05，且与当下有相似的宏观背景：（1）国内GDP增速处于阶段低点，财政政策与货币政策同时发力；（2）产业轮动驱动大小盘风格切换，中小盘跑赢大盘的阶段均呈现当时产业主导下的独特行情；（3）中小盘盈利表现更为突出。

历史上两段中小盘超额收益行情，中间均出现调整。调整前后中小盘上涨特征有所分化：1）调整前体现的特征是由当时产业景气度驱动的部分中小盘股票集中上涨，调整后是由于对整体中小盘盈利弹性更大的预期带来的风险偏好提升，传导至中小盘股票普涨；2）调整前是大小盘指数普涨，中小盘有超额收益但并不明显，调整后中小盘的盈利弹性和估值弹性远优于大盘股。

我们认为，宏观环境相较于历史上两轮中小盘超额行情较为类似，但也有两点区别：1）目前市场对于货币政策的敏感性远不如之前两轮，市场上体现出对于中小盘估值的更高要求，而企业端则体现出宽货币到宽信用的相对低效，最终影响中小盘企业的盈利兑现；2）前两轮体现出盈利和估值的双重驱动，当下估值要求较高，更需要由盈利驱动而非估值。

目前市场对于需求触底的不确定性压制了风险偏好，但中小盘股票的盈利弹性仍远优于大盘股，且当下中小盘估值处于历史极低分位，调整之后在盈利驱动下中小盘股票将迎来更稳健的上涨。建议关注：1）新能源行业景气度外溢带来的投资机会，如换电主题/温控主题/电机电控的国产化率提升；2）电网投资加码及供配电智能化带来的产业链机会，如GIL、智能电网开关、巡检机器人等方向；3）部分受原材料影响较小的国产替代方向，如晶振行业。

银行

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4月7日

【银行】看多2022，首推“苏浙成”

银行板块正处在从推进宽信用到实现经济企稳的过渡阶段，进可攻退可守。

“上半年推进宽信用”：修复悲观预期。1月快速催化一波，2月之后依据宽信用进展再评估。考虑到宽信用方向不变、政策有望加码、预期回归理性，银行股估值有底部逻辑支撑，行业比较有相对优势。

“下半年潜在经济企稳”：正向期权。如果经济实现企稳，银行股逻辑将由悲观预期修复切换为经济自上而下驱动；如果经济不能企稳，越往后面期权价值越高，银行股逻辑仍占优。

2022年市场潜在的风险点包括：①地产及产业链风险；②继续降息及减费让利风险；③通胀风险。我们针对每个风险点对银行股的影响做了详细测算或复盘研究，认为实际影响好于预期，且银行股此前走势已充分消化各种悲观预期。如果出现黑天鹅事件，那么银行股也会有避险优势。

考虑经济下行期需求端强弱，银行内部子板块景气度排序：城商行>农商行>国有行>股份行。以信贷增速衡量的区域景气度排序：江苏、浙江、四川强势领先。其他条件相近时，可转债概念股优于非可转债概念股。综合来看，2022年看多银行板块，首推“苏浙成”地区（江苏、浙江、成都）的优质小银行。

非银

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4月7日

【非银】机构业务新时代，财富管理新起点

机构业务新时代：尽管市场波动影响居民配置权益资产的规模。但居民在“房住不炒”、“非标转标”趋势下，资产管理规模依然高速增长。这将带来以衍生品为代表的机构业务需求的提升。机构业务是2022年券商增长确定性最高的子业务。财富管理新起点：权益市场波动将带来财富管理市场两大变化。其一，银行理财等机构的兴起将带来B端基金代销的发展机遇；其二，居民长期财富管理的理念兴起将带来TAMP等新业态兴起。

保险仍在供需错配导致的保费下降周期中。

消费

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4月8日

【食品饮料】寻找低估值及区域阿尔法

从基本面看，白酒板块持续分化，区域阿尔法凸显，尤其是徽酒和苏酒。1）高端保持平稳，经济和疫情扰动有限，增长确定性强；2）次高端赛道仍在全国化扩张过程中，成长性突出；3）地产酒边际复苏，2022年区域龙头增长中枢有望修复。从估值和预期角度看，高端白酒性价比凸显；地产酒估值与预期均相对较低，叠加机制变化，后疫情时代边际变化可期；成长性白酒估值消化后将迎来布局时机。白酒板块布局先地产、后成长、全年坚守高端；

成本压力犹在，需求恢复缓慢，下半年边际改善可期。大众品需求端复苏周期拉长、复苏斜率放缓，2022年上半年预计保持平稳，下半年随居民收入及其预期修复，预计呈现小幅、缓慢复苏趋势，但成本压力依旧凸显。大众品重点布局竞争格局优化、结构升级、成本压力减缓标的。

【化妆品】守正出奇，把握边际改善

行业平稳增长、格局优化，聚焦新平台新品类。2022年1-2月化妆品社零同比+7%，预计将维持平稳增长。长期看，我国化妆品人均消费约为海外1/5，长期空间广，参考日本经验当下仍处于消费升级阶段。严监管推动行业格局优化，质量安全提高进入门槛，优质代工厂优势凸显；功效宣称评价要求使得功效类新品备案时间延长、费用增加，头部品牌方有望受益。渠道方面，传统电商平台流量趋顶，抖音、快手等新兴电商尚处红利期，本土品牌快速反应形成先发优势；品类方面，2021淘系卸妆、防晒、手部护理、洁面等增速居前，多品牌捕捉细分品类机会。

展望22Q2：守正出奇，把握边际改善。“守正”：品牌端预计分化趋势仍将延续，以功效护肤为代表的红利赛道，以及通过产品驱动践行品牌升级，仍为国货突围方向。“出奇”：品牌公司目前处于渠道-产品-品牌变革的调整期，市场预期较低，部分公司在组织调整、新品牌孵化的尝试上已有初步成效。同时，2021年上游代工因化妆品新规、原材料涨价等因素业绩触底，预计边际改善有望带来较大弹性。

【轻工】穿越迷雾，寻找成长

家具板块：悲观预期或将逐步修复，龙头竞争优势持续凸显

随着市场对地产及后周期产业链悲观预期持续修复，家具行业估值中枢存在提升空间。家具行业全渠道扩张的重要性持续凸显，随着企业战略定位、营销思路向“整家定制”方向的转变，头部企业的竞争优势进一步提升，市场份额有望逐步向龙头集中。

造纸包装：国际供给变动浆价大幅上涨，纸企持续推涨盈利有望修复

木浆系方面，国际市场供应面消息不断，多方博弈带动浆价期现联动整体高位震荡。文化纸方面，Q1旺季成交环比明显改善，成本上扬纸企涨价函频发以缓解毛利压力，龙头纸企木浆自给率较高、涨价落实盈利修复能力更强。

消费轻工及个护：生活用纸消费升级创造新增量，细分领域龙头企业优势凸显

我国人均生活用纸消费量与发达国家相比仍存在较大提升空间，趋势上消费升级和高性价比双向齐驱，产品创新推动行业持续发展。此外，在文具等领域，随着头部企业传统业务稳健发展及新业务快速推进，综合竞争力有望持续提升。

出口产业链及其他：压制因素犹存，关注企业竞争优势的兑现及成本端的边

出口链仍然面临出口动能边际减弱、原材料与海运价格高企的两大压制因素，关注企业竞争优势的兑现及成本端的边际改善。

【社服】基本面再次探底，关注二季度复苏

1-2月社零数据恢复整体超预期，但疫情反复，预计3-4月数据有一定压力，广深、上海业务占比较高的酒店、餐饮公司冲击较大，海南游客数据与免税行业亦受到影响。4月中旬至5月，若疫情有效控制，数据有望出现拐点。

除疫情及政策外，居民收入预期与消费欲望也是影响需求的较大因素。服务业恢复有利于在就业等方面实现正循环。

短期继续从供给侧寻找标的：1）首推酒店板块，行业供给端在疫情期间出现剧烈收缩，疫情后，龙头公司将在门店数量、单店盈利、收并购机会等多层面受益；2）关注前期跌幅较大的相对景气赛道，重点看好外卖、免税等行业；3）餐饮、景区、出境游也将受益于未来需求侧的改善预期。

【零售】把握低估值边际修复，关注供给效率提升

继续看好国货崛起10年大机会，首推黄金珠宝板块：1）长期看，民族自信崛起、黄金珠宝工艺改善，短期避险情绪高涨、黄金价格上涨，共同推动行业从2020年下半年开始高速增长。龙头公司持续下沉、门店数量与市占率继续提升。2）关注低估值改善的传统零售与互联网电商。一方面，电商对传统零售的冲击放缓，建议寻找机制改善、分红率高、估值在底部的个股。另一方面，海外市场波动，导致互联网电商龙头大跌，随着外围环境改善，仍处于高速增长阶段的优质企业估值将大幅修复。

【农业】二季度β确定性增强，大象起舞

Q2周期反转近在咫尺，β最快阶段即将到来。随着猪价拐点到来，β最快的第二阶段也将随之到来。能繁存栏方面，当期现金流紧缺有望带来产能非线性去化，随着行业资产负债表进一步受损，不排除行业再次出现极端的淘汰带子母猪的现象，从而导致产能非线性去化。猪价方面，猪价反转已在路上，将催化第二波β行情。当前，我们已经看到1-2月新生仔猪出栏相较去年高点下滑超过10%，意味着从6月开始生猪出栏量将出现下滑，而能繁母猪未来将呈现非线性淘汰，预示着4个月以后的新生仔猪出栏也将出现非线性下滑，生猪价格拐点的出现有望催化行业β最快阶段的到来。

大市值标的表现将好于Q1，驱动力来源于确定性加速提升和轮动效应。1）确定性加速：能繁去化数据量变到质变——截至Q2末本轮能繁去化幅度预计超10%，有望实质性缓解市场对于“去化不够”的担忧；价格上涨线索明晰化，预计5~6月份能看到本轮周期拐点，有望显著提升猪周期反转信心。大市值标的对确定性要求更高，因此参与热情提升也将更显著。2）轮动效应。之前压制大市值标的上涨动力的估值、仓位劣势正在边际消除，轮动效应之下产生补涨动力。

【家电】短期跌幅已多，寻找底部价值

22年初，板块基本面压制因素皆未能有效缓解，跌幅较21年进一步扩大，板块整体回调两年累计超30%，我们认为板块优质个股底部价值已然显现。而此价值并非针对短期交易的价值，更是其权益凭证所代表的资产价值。

长期需求向好，基本面稳定。中短期需求的波动造成短期基本面交易的波动，长期视角下，家电产品需求的生命周期与必需性决定了中长期的渗透率水平。长周期维度，刚需品类奠定了总需求的稳定基础，而新兴成长品类需求还有较大提升空间，因此整体家电需求与基本面稳定向好。

能力与价值共成长的企业价值已被低估。在行业不佳之际，我们观察到行业集中度明显提升。其背后逻辑在于优质企业具备：1）承担风险的能力，即账面净现金含量占市值的比重；2）抢夺市场份额的能力；研发费用与研发人员的数量体现长期产品竞争力；3）持续稳健经营的能力：不需要额外支出更多的capex即可保持相对竞争优势。我们从财报层面对各项能力予以量化，认为家电优质企业近年来能力明显提升的同时，价值同样在成长，而当前市值已接近2018压力之年水平，购入该类资产的底部价值已然凸显。

【纺服】把握业绩确定性，寻找估值性价比

1-2月服装零售平稳增长，出口延续良好增长态势。零售端，22年1-2月服装鞋帽零售额同比增长4.8%，增速较21年12月回升7.1个百分点，3月受全国多地疫情复发影响，增速有所下滑；出口端，1-2月我国纺织品服装出口同比增长8.9%，延续21年以来的良好增长态势。从一季度经营表现来看，上游制造端业绩增长确定性较强，下游品牌端受疫情影响有所承压。

制造细分龙头景气持续，把握业绩确定性。短期来看，上游制造端部分企业景气持续，订单饱满，重点关注一季度业绩有望高增的制造企业；中长期来看，头部品牌商绑定优质供应商的大趋势下，订单持续向优质供应商集中，长期看好优质制造龙头。

运动龙头基本面坚挺，寻找估值性价比。受益于新疆棉事件催化，国产运动服饰21年业绩实现高增；22年1-2月流水表现出色，3月受疫情影响增速有所回落，但一季度整体向好，尽管二季度将面临高基数，但我们预计在一季度的良好基础之下，上半年有望平稳度过。此外国产运动服饰龙头年初至今回调幅度较大，当前位置估值性价比凸显。

家纺业绩稳健，重视低估值高股息投资机会。当前市场波动较大，“低估值+高股息”标的有望获得相对收益，首选家纺企业：估值较低，现金流充沛，具备可持续高分红能力。

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