回顧2021年，全球股市在變數紛陳的背景下上漲，時序邁入新的一年，我們預期2022年仍將充滿不確定性。隨著總經情勢、新冠疫情與地緣政治風險可能出現預期以外的發展，投資人如何做好準備？

儘管市場偶有波動，但2021年MSCI世界指數仍舊上漲24.2%(以當地貨幣計價)。美國大型股的表現領先 (圖一左)，即使聯準會宣布在2022年緊縮貨幣政策的步調，但美國大型股的漲勢在12月底絲毫不受影響。新興市場受到中國股市疲弱的拖累，因此成熟市場整體表現優於新興市場。能源、科技與金融類股的表現領先，公用事業等防禦型類股表現相對落後。

去年不同投資風格的表現也出現輪動。價值股在前5個月表現強勁，成長股隨後接手成為市場領頭羊，直到12月再度易主，全球價值股與成長股的全年報酬表現相近(圖一右)。不過，在美國的情況卻不一樣，小型價值股表現大幅領先小型成長股。另外，由於防禦型股不受投資人青睞，MSCI全球低波動指數的表現不佳。

圖一：美國大型股領漲；價值股全年表現出色

2021年市場表現出乎意料

2021年初，很少人預測得到美國股市會再度締造優異報酬，或特斯拉的股價會竄起，擠身至大型股之列。供應鏈出現瓶頸，通膨壓力升溫也並非市場所預期。另外，先前人們期待新冠疫苗能夠終結疫情，如今希望似乎落空，特別是近期Omicron變種病毒肆虐，使得全球疫情邁入第三年。最後，2021年的總經與市場表現均優於預期 (圖二)。

預測與實際狀況的落差或許反映出局勢的變動。投資人從未經歷過全球性的疫情，也不曾見過政府為了紓困經濟，推出大規模的非常規貨幣與財政政策。在沒有前例可循的情況下，投資人不應貿然假設近年的趨勢會在未來重演。我們認為比起跟隨市場預測起伏，長期投資人應聚焦在能夠推動個股表現的營運趨勢，並評估總經發展會如何影響這些趨勢。

企業獲利成長與經濟數據扭曲

2021年股市為何能夠有所表現？簡單來說是因為全球走出2020年疫情的衝擊，包括封城措施與深度衰退，帶動整體企業獲利表現優於預期。這對投資人是一大利多消息，因為強勁獲利為個股評價帶來基本面支撐。

圖二：2021年市場表現與總經數據均優於原先預期

然而，去年的企業獲利並非全然光鮮亮麗。部分企業的獲利異常強勁，原因在於政府因應經濟衰退而祭出極端政策，進而導致經濟扭曲現象。舉例而言，部分零售業的供應鏈斷鏈，因此提供給消費者的折扣減少，利率高於平常水準。待市況恢復常態後，近期的高獲利恐怕長期難以為繼。對於信用敏感度較高的公司，投資人必須問：在相對正常的信用情況下，亦即償債成本不再低廉，企業這時的正常獲利水準應該如何？隨著供應吃緊現象趨緩，原物料與半導體等關鍵零組件的價格預計降低，進而壓縮製造商的獲利。

通膨與貨幣政策

對許多企業而言，通膨仍是潛在利空。美國11月經季節調整後物價大幅年增6.9%，創下40年新高。其他許多成熟國家的通膨率亦在飆升。

儘管如此，通膨攀升對股市未必是壞事。需求回溫而帶動小幅通膨，通常是經濟穩健復甦的跡象。聯博預計通膨不會維持在2021年底的高檔。儘管薪資驅動型通膨可能「黏性」較高，但隨著供應鏈斷鏈問題緩解，部分物價壓力預計下降。聯博研究後發現，過去50年來，通膨小幅攀升2%至4%的時期，股市通常有優異表現 (圖三)，反觀在通膨率高出4%的環境中，日本股市與新興市場股市表現相對領先。

圖三：溫和通膨時期，股市表現相對佳

通膨難題將左右各國央行政策。倘若通膨居高不下，導致央行推出比預期更為積極的貨幣政策，則股市可能受挫。然而，市場已逐漸適應美國可能升息的可能性。聯準會主席鮑爾於12月宣布計畫加速減債步調，且2022年可能升息3次，市場並未因此出現減債恐慌。政策前景依各地區而異。英國央行已開始升息，歐洲央行的緊縮節奏緩慢許多，指出通膨壓力相對不嚴重，因此會避免升息。

聯博的選股策略著重基本面，因此不預測貨幣政策路線，但我們仍須瞭解政策轉變對不同類型的企業、營運模式與個股的可能影響。

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