流动性经济学｜通胀归因：美国通胀的阶段性拐点已现

2021年2季度以来，通货膨胀便成为美国宏观经济的焦点问题。虽然消费价格核心通胀率（CPI和PCE）已经连续多个月超过货币政策的目标通胀水平，但由于它的临时属性，并未触发美联储宽松货币政策的转向。自平均通胀目标制实施以来，补偿思维是理解“物价稳定”目标的关键，历史上通胀率低于2%意味着未来可容忍高于2%的通胀水平。

无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是临时的还是持续的都至关重要。一般而言，美联储不会因为临时通胀而改变政策立场，市场也不会对其重新定价。不确定之处在于，任何持久通胀在早期看都是临时的。

经济周期是影响物价的重要因素。后疫情时代通胀之所以超预期，与经济深V型复苏有密切关系。所以，从经济周期出发来判断未来物价走势是一个可选的方法。

失业缺口常被用来度量经济周期，如果某种商品或服务的价格与失业缺口是负相关的，且在统计上是显著的，那么就称之为周期性（cyclical）商品或服务，否则就是非周期性的（acyclical）。据此，可将物价指数拆分为周期部分和非周期部分。

上世纪90年代中期以来，周期部分的价格涨幅在大多数时间都高于非周期部分，但在经济复苏阶段，后者往往会反超前者，如2001年科网泡沫、2007-2009年全球金融危机和2020年新冠大流行期间（图1）。以新冠疫情之前的核心PCE为例，周期部分在个人消费支出（PCE）中的占比约为40%，其中，住房支出占比约44%。非周期部分占比约60%，其中，医疗保健（healthcare）支出在非周期性支出中的比例约为30%。所以，PCE非周期部分与医疗保健价格走势，以及周期部分与住房价格走势基本保持一致（图2）。

图1：核心PCE的分解（周期与非周期部分）
数据来源：SF FED, Cleveland FED，，CEIC，东方证券财富研究
注：阴影部分为NBER周期划分中的“衰退”阶段（下同）

图2：核心PCE的分解及其与住房或医疗保健价格的关系
数据：SF FED, Cleveland FED， CEIC，东方证券财富研究

上世纪末以来PCE通胀的大缓和，主要是由非周期部分贡献的。其中，政府立法对医疗保健价格的管制是主要解释。从90年代初到90年代末，医疗保健价格涨幅从10%下降到了3%，本世纪以来基本上在2%-4%区间内波动。

后疫情时代，核心PCE价格的波动也主要是由非周期部分带来的。从2021年2月到4月，核心PCE价格同比涨幅从1.91%降到了0.91%，其中，非周期部分从1.2%降到了-0.44%，周期部分从3.24%下降到了2.95%。在经济复苏的早期阶段，核心PCE价格的反弹也主要来源于非周期部分，其低点出现在2020年4月，而周期部分直到2020年10月才触底反弹。2021年3月开始，非周期部分价格涨幅显著扩大，在4月份超过了周期部分。与此同时，周期部分的涨幅也在提速，两者的合力使核心PCE价格涨幅在2021年4月份突破3%，连续创造本世纪的记录。

非周期部分的拐点已经在5月份出现，其中，医疗保健价格涨幅早在2月份就出现了（3.72%），从2月到6月（2.68%）已经下降超过1个百分点，相比2020年初（2%）仍高0.7个百分点。从失业缺口角度看，美国经济将在2021年3季度之后可能进入过热阶段，并且，住房库存仍处在低位，住房价格的上涨还处于早期阶段，所以，周期部分的价格涨幅很可能还会创新高（或在高位震荡）。

但是，由于核心PCE的方向是由非周期部分决定的。一是因为权重更高，二是因为降幅更大。笔者认为，从2021年3季度开始，两者合力的方向转为向下，核心PCE价格涨幅也趋于下降。关键在于，这种下降是临时的，还是持续的？答案取决于工资上涨能否持续。

经验上，核心PCE价格的趋势取决于周期部分，波动取决于非周期部分。所以，PCE周期部分的价格与中位数PCE价格和截尾平均PCE价格的走势保持一致。从定义出发可推出，核心PCE价格的趋势是由失业缺口代表的劳动力市场的“松弛”程度，进而是由工资决定的（Ball and Mazumder, 2019）。当劳动力市场供不应求时，工资上涨，进而带动PCE价格趋势性上涨。反之，当劳动力市场供过于求时，工资下降，PCE价格趋势性下降（图3）。从这个角度来说，菲利普斯曲线并未消失，只是权重较高（60%）的非周期部分的“噪声”模糊了整体价格涨幅与失业缺口的负相关性。

图3：周期、截尾与中位数价格指数变化与劳动力市场“松弛”程度
数据：SF FED, Cleveland FED，CBO，CEIC，东方证券财富研究

2014年3季度以来，美国整体工资涨幅显著提升，至疫情前已经从2.3%提高到了3.7%。疫情以来，美国整体工资涨幅缓慢下行，截至2021年6月，同比涨幅下降到了3.4%。但7月以来，随着失业缺口逐步修复，并可能在3季度末转为负值，工资涨幅已经开始反弹。其中，涨幅最明显的是低工资岗位，相比低点已经反弹0.6个百分点。由于劳动力就业意愿偏低，岗位空缺率仍处于历史高位，劳动力市场供不应求的状况仍将维持，工资涨幅上行还将持续。因此，核心PCE价格当中的周期部分仍有支撑，从而核心PCE通胀率的下行也会比较缓和。

综合而言，6-7月很可能是美国通货膨胀率的阶段性高点。再结合2季度以来美国宏观经济和消费者信心等数据来看，基本可以确认当前通胀的临时属性。但是，由变异病毒或地缘政治引发的不确定性仍然可能扰乱下半年美国物价下行的路径，甚至可能扭转下行趋势。为此，需要进一步分析本轮物价上涨的原因，深入理解新冠疫情对供求和消费者的行为长期影响。

持久通胀的形成并非一蹴而就，在其不同阶段，往往有不同的驱动因素，货币在其中常常发挥着“穿针引线”的作用。没有宽松的货币条件和工资的持续上行，通胀大概率都是临时的。

值得强调的是，根据历史经验，货币并非通胀的充分条件，而是必要条件。如果货币供给增速的提升与货币流通速度的下降同时发生，通胀将难以形成。当前来看，货币宽松这个必要条件已经具备了，而工资上涨的动能也在集聚。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管）