一、标准化票据简介

近日中国人民银行发布关于《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），意在规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业和供应链融资。

根据征求意见稿，标准化票据是指：存托机构归集商业汇票组建基础资产池，以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。标准化票据属于货币市场工具，由中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。标准化票据和传统债券发行基本一致，特殊之处在于新增了存托机构（商业银行与证券公司）和票据经纪机构（金融机构）。较已发行的四期试点项目而言，征求意见稿中明确了标准化票据的存托机构为商业银行与证券公司，而在试点项目中担任存托机构的上海票据交易所（以下简称“票交所”）被归类于票据基础设施。

二、标准化票据产品与资产证券化产品的参与主体对比

与资产证券化（ABS）产品类似，标准化票据产品也可通过创设标准化产品实现企业融资等目的。但由于ABS面向特定原始权益人定向归集基础资产，且由于不同产品基础资产的差异性、交易结构设置的多样性等原因，除代理模式供应链ABS、联合小贷类ABS、集团内子公司共同发行的ABS、贸易金融资产ABS等特殊类型产品外，同一ABS产品中一般较难由多个主体同时作为原始权益人参与发行。

但在标准化票据中，由多持票人共同创设同一标准化票据产品的模式可能更为普遍。根据试点项目的经验，若所有申报机构提交的基础资产票面总额超过了创设规模，存托机构将按照基础资产总量、是否为中小金融机构、申报时间先后等条件进行筛选，按此流程，试点项目的原始持票人均为1-2家。征求意见稿第十二条规定“存托机构可定向归集或向市场公开归集基础资产”，征求意见稿中未对原始持票人的数量进行限制，标准化票据产品中原始持票人可以为单个或多个。在同一个标准化票据产品中，持票人与存托机构所签署的存托协议格式、内容统一；且征求意见稿出台后，随着票交所等票据市场基础设施的不断成熟，存托协议的签署等标准化票据产品创设流程可能会逐渐借助系统等技术手段完成。存托协议制式化、产品创设技术手段的成熟完善使得标准化票据产品的多持票人参与、大规模创设具备可行性，为降低发行成本、发挥规模效应，各参与主体可能更青睐于由多持票人共同创设同一标准化票据产品的模式。

三、交易结构

根据《征求意见稿》对标准化票据的定义及前期标准化票据试点项目，标准化票据的创设流程为：存托机构自行或委托票据经纪机构定向归集或向市场公开归集商业汇票作为基础资产——存托机构与原始持票人达成合意并签署存托协议，并将作为基础资产的商业汇票的背书转让——承销机构向投资者销售标准化票据产品——完成标准化票据产品在票据市场基础设施的登记托管。

虽然已发行的四期试点产品项下的基础资产均为单一承兑行承兑的银行承兑汇票（注：第1期至第3期的基础资产均为锦州银行股份有限公司承兑的银行承兑汇票，第4期的基础资产为江苏银行股份有限公司承兑的银行承兑汇票），但征求意见稿中未对标准化票据产品的信用主体数量进行限制，仅在征求意见稿第九条规定基础资产应当满足“承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近”。当承兑人/保证人等信用主体的核心信用要素论证为相似时，创设非单一信用主体的标准化票据产品存在可能性，具体有待监管机构出台操作细则明确。

同时，《票据法》第六十一条第1款规定，“汇票到期被拒绝付款的，持票人可以对背书人、出票人以及汇票的其他债务人行使追索权”，作为基础资产的商业汇票到期后，若承兑人拒绝付款，则存托机构可以对作为背书人的原始持票人、出票人以及汇票的其他债务人行使追索权，即标准化票据产品可通过汇票追索权直接锁定原始持票人等主体的信用，无需在交易结构中另行增加原始持票人的差额补足等增信安排。同时，结合试点项目经验，可在存托协议中约定放弃对原始持票人的追索权（原始持票人同时为承兑人/贴现人或保证人等信用主体的除外），以满足原始持票人“出表”等需求。梳理标准化票据的交易结构如下：

四、可行业务模式

（一）以银行承兑汇票为基础资产的标准化票据产品业务模式

银行承兑汇票由银行承兑，一般而言银行的信用高于企业信用，因此以银行承兑汇票作为基础资产的标准化票据产品在项目可操作性以及产品销售等方面都具有一定的优势。

1.已贴现银行承兑汇票

银行承兑汇票贴现后，票据权利由原票据持有人背书转让给贴现行，贴现行成为票据的新持有人。为获得较低成本融资，贴现行或经转贴现后的最终票据持有人可作为标准化票据的原始持票人委托存托机构发行标准化票据产品。贴现行作为前手背书人，应当与出票人、保证人等债务人对持票人承担连带责任，即持票人对贴现行享有追索权，但在转贴现等业务中，贴现行可与其后手持票人约定免除对其的追索权。因此，就已贴现银行承兑汇票而言，在贴现行未与后手持有人约定免除对贴现行的追索权时，该类基础资产的信用等级有承兑行和贴现行的双重保险。

在以已贴现银行承兑汇票为基础资产的标准化票据产品业务模式中，产品主导人一般为贴现行或经转贴现后的最终票据持有人，最终锁定的承兑行可能为单个或多个。梳理本业务模式简图如下：

2.未贴现银行承兑汇票

未贴现的银行承兑汇票以承兑行的信用为基础，故在以未贴现银行承兑汇票为基础资产的标准化票据产品业务模式中，产品最终锁定的信用主体即为承兑行。以未贴现银行承兑汇票为基础资产开展标准化票据业务，存在以单一/多个核心债务人为产品主导人（类比供应链ABS）以及以单一/多个核心债权人为产品主导人（类比应收账款ABS）两种可行业务模式。

（1）在以核心债务人为产品主导人的业务模式中，核心债务人（及其下属项目公司）作为出票人向供应商开具银行承兑汇票，各供应商、或经多层背书转让后的最终票据持有人作为委托人向存托机构存托银行承兑汇票并创设标准化票据产品。由于企业法人开具银行承兑汇票需占用企业在银行的授信额度，同时可能需要企业向银行交纳保证金。据此，开展本业务模式可能无法达到拉长账期、又不影响企业的银行授信额度的目的，基于企业财务管理等的要求，实操上本业务模式可能较少采用。梳理本业务模式简图如下：

（2）在以核心债权人为产品主导人的业务模式中，核心债权人（及其下属项目公司）接收债务人出具的银行承兑汇票，并作为委托人向存托机构存托银行承兑汇票并创设标准化票据产品。但在实际商务交易中，银行承兑汇票的持票人可直接通过向承兑行贴现的方式获得融资；结合试点项目的经验，与直接贴现相比，发行标准化票据产品在成本上并无太大优势，持票人可能更倾向于直接贴现而非参与标准化票据产品融资。梳理本业务模式简图如下：

（二）以商业承兑汇票为基础资产的标准化票据产品业务模式

1.已贴现商业承兑汇票

除出票人是企业法人主体外，在业务参与主体、信用锁定主体等方面，以已贴现商业承兑汇票为基础资产与以已贴现银行承兑汇票为基础资产的标准化票据产品业务模式具有类似性，在此不做详细分析。

2.未贴现商业承兑汇票

未贴现的商业承兑汇票主要以承兑人和/或保证人的信用为基础。故在以未贴现商业承兑汇票为基础资产的标准化票据产品业务模式中，产品的信用等级最终锁定承兑人和/或保证人，按照征求意见稿第九条的规定，需对承兑人和/或保证人的信用等级做出一定要求。同时，征求意见稿第二十一条明确了本业务模式中的特别信息披露要求，各市场主体需予以关注（注：征求意见稿第二十一条 存托机构应在标准化票据创设前至少1个工作日，披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等，在认购结束后1个工作日内披露标准化票据创设结果。基础资产的信用主体为非上市公司，且在银行间债券市场无信用评级的，存托机构应向投资人提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息）。在信息披露不断加强，票据市场基础设施不断完善的同时，标准化票据能够成为加速商业承兑汇票发展的一个契机。

以未贴现商业承兑汇票为基础资产开展标准化票据业务，同样存在以单一/多个核心债务人为产品主导人（类比供应链ABS）以及以单一/多个核心债权人为产品主导人（类比应收账款ABS）两种可行业务模式。

（1）在以核心债务人为产品主导人的业务模式中，各供应商接收核心债务人及/或其下属项目公司开具的商业承兑汇票，并由各供应商、或经多层背书转让后的最终票据持有人作为委托人向存托机构存托商业承兑汇票并创设标准化票据产品。为锁定核心债务人的信用，如向供应商开具的商业承兑汇票由核心债务人的下属项目公司直接承兑，则需要增设核心债务人作为商业承兑汇票保证人；或可直接向供应商开具由核心债务人承兑的商业承兑汇票。梳理本业务模式简图如下：

（2）在以核心债权人为产品主导人的业务模式中，核心债权人（及其下属项目公司）接收债务人出具的商业承兑汇票，并作为委托人向存托机构存托商业承兑汇票并创设标准化票据产品。在本模式中，由于商业承兑汇票的承兑人信用要素可能相对较弱，故需要根据信用要素对商业承兑汇票的承兑人进行筛选，或可由核心债权人加入作为商业承兑汇票的保证人以锁定核心债权人的信用。梳理本业务模式简图如下：

（三）以银行承兑汇票与商业承兑汇票混包作为基础资产的可能性

已发行的四期试点产品的基础资产均为单一银行承兑汇票，但征求意见稿中未明确对标准化票据产品的基础资产种类进行限制，仅在征求意见稿第九条规定基础资产应当满足“承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近”。当商业承兑汇票、银行承兑汇票的信用主体的核心信用要素论证为相似、且票据期限相近时，以商业承兑汇票、银行承兑汇票组成基础资产混包入池发行标准化票据产品具备可能性，具体有待监管机构出台操作细则明确。