长江电力初探：整体介绍及股权分析（一）

作者： 爱折腾的公子哥

发布于:2019-06-16 22:26

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长江电力是在以往无意中按照企业市值最高以及综合考虑股东回报情况（主要在股息率），以及个人初步判断企业未来前景方面的在个人观察股票池中大致呆了近3年多一点时间，经过年初考虑市场先生与优秀企业的配合，也就是每年股价跟随企业内在价值平稳增长，最重要的是关注其近10年年度尽量最小回撤率的情况下，筛选出了A股中的8朵金花，其中长江电力当之无愧的成为第一。

对这样的结果，很是令人惊呀和佩服，并按照计划以年初买入约8%的持仓企业。

本篇主要聊聊 长江电力的简单介绍以及近几年重要历史时刻的股权变动情况，同时简单说一下关于长江电力所从事的水电行业的特点以及可能的风险点的一点初步在阅读完其历年财报和相关分析报告后的一些初步浅印象，后文会逐步对长江电力目前考虑到各个方面与球友们共同交流和探讨一下。

1.长江电力整体介绍与浅印象

1.1. 长江电力整体介绍

上市之初：

长江电力是一家水电上市企业，全称为‘中国长江电力股份有限公司’。其前身原本是国资委100%控股的三峡总公司（现已经更名为三峡集团）下的一个葛电厂（也就是主要为现在的葛洲坝水电站的资产）改制扩建而来。该葛电厂成立于1980年2月，其中三峡总公司和 华能国际、中核集团公司、 中石油、葛洲坝集团和长江委院等五家共同设立了该企业，三峡总公司在设立之初占比股权89.5%，其他五家公司合计占比剩余股权的10.5%。成立时间是2002年11月，成立的一年后2003年11月上市。

根据企业2003年发布的招股说明书显示，上市时的主要资产为原葛电厂的21台流转桨式水轮发电机组，装机容量约2715MW，设计多年平均发电量 139 亿 kWh，实际多年平均发电量 157 亿 kWh，在全国各发电厂 中位居前列。

以及准备用上市融资得到的资金和自有资金购买在三峡工程中三峡总公司已经投产的的 2 #、3#、5 #、6#发电机，每台发电机装机容量为700MW，合计原葛电厂的2715MW，总共装机容量可以达5,515MW。

上市之后：

以下显示的为2003年招股说明书中的情况。

计划 2003 年投产 4 台，除 2006 年投产 2 台外，2004 年至 2009 年期间每年将投产 4 台机组，于 2009 年全部完工。根据国 务院批准的改制重组方案、发起人协议及公司章程，除 2003 年收购 4 台机组外， 公司还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余 22 台发电机组;预计于 2015 年左右 完成全部收购，收购资金总额约 1200 亿元(以实施收购时评估值为准)，其中 20% 左右将通过权益融资方式筹集，其余部分通过债务融资等方式解决，具体收购进 度及筹资安排将根据三峡工程建设情况、公司财务状况及资本市场情况确定。

实际情况为：

2003年上市之前：长江电力企业只拥有葛电厂的21台发电机；

2003年上市当年：长江电力企业拥有葛电厂的21台发电机 + 以及通过上市首批融资和自有资金购买三峡发电厂中的2 #、3#、5 #、6#发电机；

2009年重大资产重组后： 长江电力拥有 葛洲坝（同上面葛电厂的21台发电机） + 三峡（1 # - 8#发电机） 通过非公开发行股票 + 自有资金 +承接债务合计收购三峡（剩余18台发电（9 # - 26#））；

2015 - 2016年重大资产重组后： 长江电力拥有三峡+ 葛洲坝，用自有资金+非公开发行 +引入战投 收购溪洛渡 + 向家坝水电站。

2015年重大资产重组 - 至今：同2015年的情况，即拥有三峡、 葛洲坝、溪洛渡、向家坝四家发电站总装机容量达4549.5万千瓦，占据全国水电装机比例的12.92%。

其中葛洲坝水电站是当年的国内第一大水电站，三峡水电站是如今世界第一大水电站。

1.2. 长江电力生意模式之异同

1.2.1.重资产模式 + 行政垄断，成就高壁垒的护城河

其一，自身重量级，且建造时间久远

根据企业2018年财报显示其总资产接近3000亿，其中近2400亿为固定资产，以及根据2003年上市时一次融资近100亿，竟然还不够收购期初三峡工程的4台发电机，同时2009年资产重组1200亿左右，2015年资产重组近800亿，所以可见企业资产之重。

投入资金大还算小的事情，比方其他的 房地产，汽车等行业投入资金也足够大，但是房地产平均2-3年投资就基本见到效果，汽车也就1年半载的，而 长江电力的资产来源可以说是委托给三峡集团前期建设和投资，后期股份公司再进行相关收购工作，当然需要溢价了。

以最早的葛洲坝水电站，从1970年开始建设，1980年首批投产，1988年才全部建成投产，三峡水电站，从1994年开始建设，2003年首批投产使用，2009年26台700MW的发电机全部建成投产使用；同样未来可能继续纳入 长江电力的乌东德、白鹤滩水电站2017年开始建立，到2022年才可能全部投产使用。

所以 长江电力的资产从短则5年，10年时间投入，长则20年，一代人的投入才能建立，非以一国之力所不能为也。

其二，行政垄断壁垒有多高

首先是，投资资源垄断，也就是长江二岸流域归国家所有，绝大部分水电站都是国家委托三峡集团进行建设和使用，一般普通企业和投资者碰不到的；

还有电乃工业生产的血液，也是老百姓所不能离开的重要资源，所以国家强制控制并垄断电力，特别是水力方面发电的成本以及最高限价；

相比火电，核电而言，水电必须有一定优质的地理位置，而不像火电，理论上随便一个位置只要有资源，有需求就可以开干，核电只要在水的附近。而对于水电所需的高差，对于长江和黄河而言，也就那么几个地方，被牢牢控制之后，资源的禀赋效应非常明显，有点类似 茅台20世纪7，80年代时期异地复制失败的情况成就了茅台因量能不足而倍显珍贵的价值。长电略有一比。

1.2.2.大量的折旧是真的吗

由于企业处于重资产行业，其所有的重资产就要面对一个很鸡肋也很重要的事情，就是折旧。比方资产2017年企业固定资产2497亿，到2018年企业固定资产变为了2379亿，短短一年发生了什么？120亿的固定资产在会计上就不见了，从利润表中扣除了，而实际上还在企业股权范围内，比方三峡大坝。

当然了，如果有一天因为某种原因，大坝直接被冲毁或者地震等原因直接炸了，那么过去无论多么激进的计提，在那一刻固定资产几乎可以计为0了。同样，如果少计的120亿，可能在未来某一时刻企业需要加固维修大坝之时，则历年累计的折旧可以抵消这些维护的费用。

所以，辩证来看，企业短期的120亿折旧从利润表中扣除，未来某一时刻可能会部分或者全部的被使用，同样因可能的黑天鹅造成计提折旧再激进也无济于事的可能。

所以，很明显，企业所计提的固定资产的折旧是会计学中比较保守和长期投资的思维方式，而投资者需要明白的是企业实际上的净利润是比账上高一些的，这样的折旧只是一个文字游戏而已。

1.2.3.管理费用为大头，投资收益有看头

与消费类公司相比，消费类企业的大头在销售费用以及管理费用等。其中销售费用的大头一般在广告支出上，而管理费用根据企业员工普遍薪资水平以及员工人数来决定其大致所需费用。

一般而言，财务费用比较大的企业，不值得投资。因为财务费用比较大的企业所对应的因借款而导致的利息支出比较大。

所以各个行业有不同的先天特性，比方以2018年长电的财报利润表来看，其2018年营业收入512亿，其中营业成本190亿，毛利322亿，则毛利率62.9%。其中四费中销售费用只有区区0.25亿，管理费用8亿，研发费用0.42亿，财务费用58.54亿。合计四费为67.21亿，其中财务费用占四费比例为87%。四费占比毛利为20%。

可以看到虽然企业财务费用比较高，但是毛利率达到60%以上，四费占毛利也不过20%左右。所以对企业来说，就是因为毛利率高所打开的净利空间比较大，最终给四费中财务费用的任性使用打开了空间。

同样以企业从2010年投资收益3.5亿开始，虽然2009年是11亿比2010年还多，但是2009年有处置资产获得5.6亿，没有可持续的参考价值。故而以2010年开始获得3.5亿投资收益，2011 - 2014年稳步在10 - 15亿可持续的投资收益（即不是通过大量处置资产方式获得），2015年投资收益为22亿，2016年为13亿，2017年为23亿，2018年为27亿。可见2015 - 2018年企业的投资收益大致为20亿附近，未来5年投资收益是不是可以到30 - 50亿附近呢？

个人认为是有可能的，毕竟企业目前所持有的同行业内如国投，川投的股权已在10%附近了。

1.2.4.内生性增长一般，外延式并购为主力

从企业近年来营收和净利润来看，比方以营收来看，2003年上市前营收大致在10 - 30亿附近，因体量小，控制下成本就可以有所发展；2004 - 2009年，营业收入在60 - 110亿之间，年化增长率为20% - 30%之间；2010年 - 2014年营业收入在200 - 270亿之间，年化增长率在5% - 10%之间，2015 - 2018年营业收入在470 - 520亿之间，年化增长率小于5%。

可以看到企业经历2003年，2009年，2015年重大资产重组后营业收入大变样，可以基本上近乎翻一倍，但是其他企业内生增长大致平均也就5% - 10%，而且这是过去，如果看未来只怕5%都很难长期保持。所以企业从2010年开始就着手行业内并购发展的第二条路。

而这方面，具体都收购了哪些公司，以及行业内主要企业占比股权比例和份额如何，后文具体分析，本篇就简单谈谈其外延式并购方案发展如何？

企业的并购扩张之路，有点 腾讯的基因，与腾讯的不同之处在于，腾讯本身企业每年的现金流都在增长，并且未来想象空间大，且腾讯依靠几乎不分红以及自有资金开展并购模式；而长电是通过一方面优质分红回报股东，另一方面通过发行债券方式筹集资金，买买买获取股权方式，这是其资金来源的不同；

其二， 腾讯每一次并购都是未来十多倍甚至上百倍收益的可能，同时其大多数投资可能是几乎血本无归的投资，而长电的并购只是随着时间的推移，每年投资收益刚开始比方2010年之前，基数小，增长20%，未来达到某长期股权投资超过对应企业股权30% - 50%之间时，保持增长10% - 15%。等到近乎70%以上的水单类企业股权进入囊中后，可以保持5%+的投资收益来源。

投资 腾讯类似享受企业自身价值变动之后，做一把VC；而投资长电则相当于一方面获取企业内在价值变动，同时做一把专注水电行业的私募投资专家。

结论：长电的外延式并购发展对应的收益率增长率的重要性弱于企业长期来看的确定性。

2.上市之路 - 重组 - 行业内并购

2.1.初始上市目的

长江电力在2003年11月份上市之前拥有股本55.3亿股，其中三峡总公司（即现在的三峡集团）在设立之初占比股权89.5%，其余 华能国际、中核集团公司、 中石油、葛洲坝集团和长江委院等五家合计拥有剩余股权10.5%。

上市之后，企业发行新股23.26亿股，每股4.3元，合计总股本为23.26 + 55.3 = 78.56亿股，占比29.61%。募集资金约100亿。

募集资金总额:23.26亿股 * 4.3元 = 10,001,800,000 元，扣除发行费用后实收资金 9,885,537,478.81 元(含申购资金冻结期间产生的利息收入 58,980,918.80 元)。

其中新增的约23.26亿股中，战略投资者4亿股 + 一般法人投资者6.46亿股 + 社会公众股东12.8亿股。战略投资者发行后股份锁定18个月，一般法人投资者锁定6个月。

发行股份后获得股份数量从原55.3亿股变为78.56亿股，融资筹集约100亿的资金，加上运用自有资金约87亿，合计收购并支付18,699,946,417.38 元获得了三峡发电站的前4台发电机以及相关资产，协议约定，2 #、 5#发电机组的交割日为 2003 年 9 月 1 日，3 #、6#发电机组的交割日为 2003 年 10月1日。

2.2.2次重大资产重组简单介绍

在介绍企业2次重大资产重组之前，需先说明下企业2003 - 2009年股权变动前的股权变化情况。

企业2003年发行上市后总股本变为78.56亿股；

2005年8月15日，企业实施股权分置改革方案，总股本由78.56亿股 —— 818,673.76 万股；

2006年5月17日，企业按每 10 股 1.5 份的 比例无偿派发“长电 CWB1”认股权证。2007 年 5 月 18 日至 5 月 24 日，公司 发的“长电 CWB1”认股权证行权，总股本由 818,673.76 万股变更为 941,208.5457 万股。

2.2.1.2009年收购三峡集团剩余18台发电机等资产

到了2009年随着三峡发电站中的剩余18台发电机逐步投入使用之后，在2009年 11 月 6 日，经中国证监会核准，公司实施重大资产重组即向三峡集 团发行股份购买资产。本次发行完成后，公司总股本变更为 1,100,000 万股。即增加了 1,100,000 万 - 941,208.5457 万 = 1,587,914,543 股 ，约为15.88W股，每股价格12.68元/股，大约对应人民币 15.88亿 * 12.68 = 200亿。

而根据三峡集团和 长江电力共同聘请的审计机构天健光华出具的专项审计报告，本次交易的最终价格为104,317,451,047.28元。 其中资金来源主要为以下四个方向。

1. 长江电力想三峡集团发布股份15.88W股，发行价12.68元，对应筹资200亿元。估计目的是把总股份凑成110亿股。

2. 长江电力承接三峡集团对应的约493亿的债务，即原文如下：

2009年7月3日，中国长江三峡集团公司与国家开发银行、中国工商银行股份有限

公司、中国农业银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、 中国银行股份有限 公司、交通银行股份有限公司、 招商银行股份有限公司、中国民生银行股份有限公司、 广东发展银行股份有限公司、中信银行股份有限公司、 浙商银行股份有限公司、 兴业 银行股份有限公司、三峡财务公司签订了《长江三峡水利枢纽三期工程项目人民币资 金银团贷款合同》(以下简称《银团贷款合同》)，根据《银团贷款合同》的约定，中国 长江三峡集团公司可将《银团贷款合同》项下的全部权利和义务转让给 长江电力，在 签订《银团贷款合同》时，前述贷款机构无条件同意转让事项，具体转让事项以前述 银行、中国长江三峡集团公司、长江电力签订的变更确认书为准。

可以看到 长江电力直接承接了三峡集团与四大行以及8大商业银行等近乎所有银行有关的债务，可见长江电力的债务融资能力之强，估计实际借款给长江电力过程中，这些银行应该是排着队过去出借资金给三峡集团的。

3. 长江电力在资产重组交割日，即2009年9月28日，当场交割的3日内付给三峡集团约200亿现金

4. 长江电力在资产重组交割日之后的一年内，补齐剩余的148亿现金及相关利息。

综上，2009年收购的三峡水电站18台机组（9 # - 26#发电机），合计重组资金需要约1043亿的资金 = 200亿非公开发行给三峡集团的股票 + 493亿债务承接 + 200亿现金 + 交割日后一年内148亿现金和对应的实际利息数目。

2.2.2.2015年收购川云公司 100%股东权益（主要包含溪洛渡和向家坝2大水电站）

首先还是先说明一下企业的股权变动情况，上次经历2009年的重大资产重组后，企业股权变为110亿股；

2010 年 7 月 19 日，经公司 2009 年度股东大会审议，公司实施资本公积转 增股本方案，以 2009 年末总股本 1,100,000 万股为基数，以资本公积金向全体股 东每 10 股转增 5 股，共转增 550,000 万股。本次转增后，公司总股本变更为 1,650,000 万股。

先简单介绍一下川云公司的股权情况，根据2015年企业资产重组说明显示，川云公司是由三峡集团，川能投，云能投合资设立的公司，其中三峡集团占比股权70%，川能投和云能投各占比股权15%。其中川能投即四川省能源投资集团有限责任公司，云能投即云南省能源投资集团有限公司。

本次资产重组标的即川云公司旗下的溪洛渡和向家坝2大水电站及相关资产，合计交易金额797.04亿，其中步骤如下。

1.以12.08元价格发行35亿股给川云公司的股东，合计对应约422.8亿。即35亿股中向向三峡集团发行 17.4 亿股，向川能投、云能投分别发行 8.8 亿股用于 支付本次重组的部分对价。

2.剩余374.24亿资金来源为一方面引入战投获得资金约241.6亿元，使用自有资金约132亿资金。

其中引入战投方面为采用锁价发行的方式向平安资管、阳光人寿、 中国人寿、广 州发展、太平洋资管、GIC 和重阳战略投资 7 名投资者非公开发行股票 20 亿股，同样以12.08元价格发行募集 241.60 亿元的配套资金，用于支付本次重组的部分现金对 价。

各战投所占比例如下：

其中374.24亿资金主要支付方向为三峡集团支付现金347.95亿，川能投和云能投支付现金各自13.3亿元。其中川能投和云能投在交割日（即2015年6月30日）之后的3日内支付完毕，三峡集团的210亿资金同样在3日内支付完毕，（大概率是向七大战投获得的约241.6亿的绝大部分支付），剩余的约137.95亿在交割日的30日内支付完毕。

最终重组成果：

长江电力拥有了“溪洛渡—向家坝—三峡— 葛洲坝”四级电站联合调度，有利于熨平流域来水情况波动对标的公司业绩的影响。

同时企业的股份数目由原来的165亿股 + 35亿股（对价购买原股东的部分资产） + 20亿股（向七大战略投资者发行股份筹资资金） = 220亿股。

2.3.未来行业内并购方向及可能

根据企业2003年上市时同控股股东签订的重大资产购买暨关联交易报告书所载的三峡集团避免 同业竞争的措施来看，从企业上市时的2003年开始筹资100亿购买三峡的4台发电机，2009年重大资产重组筹集1043亿购买剩余的18台发电机，从而把整个三峡水电站纳入囊中，2015年收购用约797亿收购川云公司上的主要为溪洛渡和向家坝2大水电站。

可以看到企业一开始的资产不是依靠自己本身去直接建设的，而是依托给三峡集团去建设，之后以一定的溢价水平卖给上市企业。所以未来三峡集团约2022年左右完工的乌东德、白鹤滩两座水电站大概率依然会交由上市公司 长江电力收购纳入囊中，同样的其他上市公司水电中的国投和川投，长江电力的持股比例都在10%左右，未来可能会进一步提高持股比例的可能。

对投资类资产感兴趣的球友，可以先了解下长电资产中不可忽视的关于股权投资类资产的价值，这里放上投资相关资产的一些简单说明和注意事项。

投资相关资产：公司间资产之外的其他资产（二）

好了，以上唠唠叨叨关于 长江电力的来源以及发展历程，重大历史时刻的资产重组方面进行简单描述，同时对企业所从事的水电的商业模式以及护城河等角度进行了初步浅印象的思考，下一篇尝试着对长江电力上市至今财务方面细节以及各个阶段的股东所持有的股权回报情况进行回测和探讨，逐步开始对长江电力整体企业进行尽量客观全面的分析和学习。

$长江电力(SH600900)$ $贵州茅台(SH600519)$ $公子哥指数(ZH1799374)$

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