国资收A清单！收购上市公司控制权，哪家国资最积极？ | 添信咨询

我们对市场的理解很忌讳“只见树木不见森林”。对于影响市场走势的关键问题，要看得清楚、看得深刻，还是要站高一点。小汪 @并购汪在200节线上课进行解析，当然首先从全局出发，先探讨市场大方向，再探讨短期内的市场博弈演变，希望能给小伙伴们一幅从上至下的立体市场全景图。

国资改革的宏大图景，你要跟上时代就绝不可错过，且听小汪 @添信并购汪分解：

01

国资收购控制权概况

1.1

 规模更大，效率更高

来看一下整个市场的情况。

2019年以来，统计截至5月30日公告/完成的控制权交易，上市公司家数达到了51家，国资仍是最活跃的主体， 27家公布控制权转让给了国资，占比达53%。

相比18年，规模和占比均大幅提升。

下图是控制权转让清单节选（名单较长，完整版已经放在资本会员中。）

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地方国资在整个市场中出手最为频繁，占国资收购的81.48%。其中，广东省的国资收购上市公司数达8家。广州市国资委最为突出，目前已收购1家上市公司 山河智能，还有2家拟接手的公司，分别是 鹏起科技和美盛文化。

在这可统计控制权转让交易中，按照转让市值计算，总规模为1900亿元，平均值为71亿，最大值为407亿元（ 同方股份），最小值为20亿元（ GQY视讯）。主要集中在20亿到40亿市值之间。

在进度方面，国资收购上市公司，达成转让的速度加快。27家公布意向书的控制权转让给国资的交易中，有1家终止（金字火腿），已完成的有10家，占比37.04%，未完成的有16家，占比59.26%。

比较亮眼的，佛山市国资委，收购 天银机电，2019年3月6日成立佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙），3月8日就天银机电就公告控制权拟变更，3月25日完成股权转让登记。从意向书到股权转让完成，都不到3个星期，堪称“动作最快国资委”。

1.2

 国资收购平均溢价率降低

我们还需要关注的一个问题是，国资现在花了多少钱，以及未来愿意花多少钱在买控制权上？

小汪 @添信并购汪给小伙伴们统计了一下，2019年以来，国资购买控制权的方案中，65%的控制权转让交易是溢价转让，溢价率最高的是 GQY视讯（间接转让），达到了94.35%，溢价率最低的是 星星科技，溢价率为0.29%。溢价率的均值为16.56%，较去年略有下降。折价率最高的是 美盛文化，折价率为24.05%，最低的是 汇金科技，折价率为1.71%。折价率均值为9.12%，较去年略有下降。

这里折溢价率的计算公式为：转让价格/公告日前一日上市公司收盘价-1。

整体来看，国资给出的价格，向上市公司市值靠拢，这与19年以来股市回暖，多家上市公司股价上升有关，另外也体现了国资收购上市公司时，在评估标的价格方面更加审慎。

02

纾困同时兼顾上市公司质量

2.1

 转让方质押率极高， 创业板是“重灾区”

关于国资选择投资标的的标准，不尽相同。不过在纾困民企的大方向引导下，会优先考虑上市公司或其大股东，已经或者即将发生明显的流动性困难，且流动性困难有可能对上市公司的运作乃至生存构成威胁。

既然涉及到纾困，缓解上市公司及其控股股东、实控人资金压力，那么就来看一下，目前控制权转让方的质押情况：

（注：横轴表示各个转让方，纵轴为“0”的基本是已经完成股权转让的）

“触目惊心”的质押比例。

看着80%-100%区间里密集的小点点，小汪 @添信并购汪隔着数据，都能感受到企业家们的焦虑。

要论焦虑程度， 创业板和中小板上市公司的实控人和控股股东肯定是比较严重的。

从质押市值占各上市板总市值比重的情况来看，中小企业板和 创业板的占比较高，分别为 15.70%和 14.75%；主板的占比较低，比重为 4.94%。整体来看，目前中小板和创业板的质押风险仍高于主板的质押风险。

这也能部分解释，为什么在国资买控制权的交易中，创业板公司数量明显更多。

在国资收购的上市公司中，来自 创业板的有11家，占比41%，来自中小板的有9家，占比33%，来自主板的有7家，占比26%。

2.2

 “救急不救穷”

但须注意的是，国资的资金也不是源源不绝的。所以在购买控制权，尤其是纾困时，都会特别关注投资回报率的问题。

在选择上市公司时，会倾向于选择那些流动性困难的发生只是一时的，不是长期存在的流动性问题，也不是长期经营和管理不善的上市公司。

下图是，部分今年控制权被转让给国资的上市公司的数据：（详版参见资本会员）

总体来看，这些上市公司的净利润以及净利润增速的水平都还不错。

在收购上市公司时，选择的标的应有前景、市场和技术优势，我们理解须从其所处行业、经营情况、产品情况、管理能力等多个维度进行综合判断。

从多个角度看，今年的国资大举收购只是一道前菜，值得我们期待的还有更多。聪明的小伙伴肯定从中看到了很多机会。行动向来快人一步的小伙伴们也别忘了并购汪。添信资本提供项目对接、资金对接、项目咨询服务。如果小伙伴们业务上遇到烦恼，可联系汪老师（电话：18519783108）。

2.3

 为买方带来的收益

虽然整体上国资出价溢价率降低，选择的公司也是反复筛选，但是受整体国内外环境的影响，股市波动较大，多数买方仍处于浮亏状态。

下图为部分上市公司控制权转让完成后，截至目前的收益率情况：

（注：“当前股价”选择的是5月30日收盘价，假设转让已完成，不考虑控制权溢价等因素）

03

资金来源

国资收购上市公司的资金来源同样值得关注，这是影响控制权购买成本主要因素之一。

极端一些的情况是，在国资收购上市公司时，如果实控人或者大股东的股份被冻结，那么就无法完成转让，这时候，为了获得控制权，国资就会直接受让表决权。这是无需支付对价的。

比如 鹏起科技的实控人张朋起、宋雪云夫妇的股权就被法院宣判冻结，仅与收购方签署了“投票权转让协议”。

当然，这种情况比较少见，大多数交易方案，还是会设计成控制权转让+表决权委托的形式。在这种模式下，国资就要考虑怎么筹钱来支付了。

根据我们的统计数据，去掉没有披露具体方案的，不涉及支付的有2家，占比11%；用自有资金支付的有4家，占比21%；用自有资金+自筹资金支付的，有13家，占比68%。

目前资金来源分为两类，一种是自有资金，一种是自筹资金。

怎么判断自有资金，一直是穿透核查的难题。比方说，一个特别大的集团，向银行取得了贷款，然后再用这部分资金向子公司增资。这就变成了子公司的自有资金。但从集团层面看，属不属于自有资金呢？如果集团取得贷款用于补充流动资金，我们也很难把资金性质区分开来。

自有资金定义是什么，A股监管这边没有看到明确的说法。小汪 @添信并购汪在资本会员中会分析不同领域的穿透监管，重点分析这个问题。

另外要特别关注就是自筹资金的来源。

国资收购一般自筹资金的方式有：向银行申请并购贷款；向关联方借款；与其他机构合作成立并购基金，引入投资方；发债融资等。

比如，城投公司在进行收购前，可以发行纾困债募资。此前收购 中化岩土的成都兴城投资集团有限公司，就在2019年4月11日发行纾困债“ 19兴纾01”，募资20亿元，期限3年，固定利率4.5%。

比如， GQY视讯披露的收购方资金来源，就提到，“本次收购的资金来源股东出资款和自筹资金。自筹资金包括向银行并购贷款或关联方借款。截至本报告书签署之日，信息披露义务人注册资本金为4亿元，实缴出资0元，尚未实缴到位。信息披露义务人股东开封金控和河南资产管理有限公司将根据交易进度对信息披露义务人进行实缴出资。同时，目前金控科技正在办理银行并购贷款的相关事宜，但并购贷款的落实存在一定的不确定性，若后续收款支付截止日前银行贷款未办理完成，金控科技可通过关联方借款完成收购款项支付，后续再利用并购贷款置换。”

如果采用贷款方式，需要关注细节，注意资金期限与项目期限匹配的问题。

收购上市公司的控制权，起码12个月不能减持股份，如果某并购基金，办了一笔贷款，贷款期限1年，利率是4.75%。但是后面因为一些原因，并购基金的锁定期延长到了36个月此时对于并购基金来说，贷款到期却无法偿还，是很尴尬的。

交易所问询函，会格外重视这一点，比如会问合伙人如果使用债权融资认购并购基金份额，能否偿还贷款。如果合伙人还没制定还款计划，交易所要求合伙人提出可行的还款计划。

04

国资为什么活跃收购控制权？

最近国企收购规模大增的重要因素是，上市公司大股东、实控人出现资金链问题。

在前文中，我们看到了股权质押情况的统计，就会明白，比起被迫平仓，一无所有，只是转让控制权，还是可以接受的。所以现在的情况就是，很多民营上市公司的股东对转让控制权获得资金，有很强的诉求。

目前为了帮助民营企业，尤其是有股权质押平仓风险的民营企业渡过难关，避免关键重点的民营企业发生所有权转移等问题，各地政府和金融机构共同采取措施，帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险。

这使得 国企改革和民企纾困走到了一起。

4.1

 国有企业由“管资产”转向“管资本”

在国资收购上市公司的案例中，比较常见的收购主体则是国有企业。

小汪 @添信并购汪在这里，给国有企业和城投公司做一个划分。我们认为，两者的区别在于，城投公司相对来说缺乏明确的主业，主要是地方政府的融资平台，而国有企业，一般都有自己的主业。

这次国有企业收购上市公司，有一个主要原因就是 国企改革，

这一轮的 国企改革可以追溯到2013年的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。这一文件为国企改革提出框架性的设计，为改革设定了路线图。文件的思想内涵很丰富。不过为了方便小伙伴们理解，小汪 @添信并购汪先来分析国资管理从“管资产”到“管资本”的模式变化。

 一字之差，内涵丰富。

“管资产”指的是过去国有资产管理的模式，主要体现为“国资委-企业”的两层框架。“管资本”是文件提出的新模式，主要体现为建设“国资委-国有资本投资/运营公司-企业”的三层框架。

从两层框架到三层框架，表面上看区别不大，但实际上将引发国资管理实践上的深刻变化。

以往国企给很多人的印象是“效率低下”。这与“政企不分”有极大关系。传统模式下，国资委直接管理央企/国企，政府既是企业的股东，又参与企业的管理，必然带来严重的“委托-代理”问题，拖累企业效率。政府承担公共管理职能，那么会不会因为其他的目标（就业/稳定）而牺牲企业的效率呢？这是现实中必然存在的问题。

在国资委与企业中间设置一层“国有资本投资/运营公司”可以很好地解决“政企不分”问题。国有资本投资/运营公司将成为政府与企业之间的隔离墙。政府将单纯地担任企业的股东，履行出资人职责，而不会参与具体的企业管理。

如此设计之后，以往国资委考核国企往往会考核企业的收入与业绩。但收入与业绩指标并不能很好地衡量“效率”。改变模式之后，国资委可以通过考核国有资本投资/运营公司的资本回报率的方式进行绩效考核，更好地衡量资本投入的“效率”。

在提高效率的驱动下，国有企业会怎么做呢？

国有企业会希望，通过收购上市公司，尤其同行业的、或者行业上下游企业的企业，通过双方业务的协同，体现出重组的价值。实现产业升级、或者转型升级。

4.2

 城投也积极参与收购上市公司

在27个国资收购的交易中，小汪 @添信并购汪看到了6家城投公司的身影。比如成都兴城投资集团有限公司、佛山市公用事业控股有限公司等。

作为地方性政府融资平台，在过去，城投公司借助地方政府信用背书，向银行等金融机构进行间接融资以实施基建投资。

这种模式虽然在短期内扩大了地方投资的规模、加快了地方投资的速度，但也为地方政府带来庞大的债务，还容易产生政企不分、政事不分等问题。

随着新预算法和《关于加强地方政府性债务管理的意见》的实施，地方政府融资平台公司在预算管理和债务约束的情况下，传统的地方政府投融资模式难以为继。

因此也逐渐转变思路，逐步将眼光投向股权投资、资本市场投资领域, 有意识地选择投资一些具有核心技术，且对当地产业具有一定促进作用的企业。像宁波交投收购 围海股份，帮助业内领先的水利建设企业。又比如青岛城投金控集团设立青岛海丝民和半导体产业基金，投资11亿元,吸引矽力杰、 韦尔股份等国内半导体尖端技术企业落地青岛。

4.3

 产业基金：国资与社会资本合作

还有一种收购实体是国资控制的产业基金。

比如，佛山国资收购 天银机电，成立的佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）。采用了国资与社会资本的合作模式。

澜海瑞兴执行事务合伙人为佛山市澜海瑞盈投资管理有限公司，澜海瑞兴和澜海瑞盈的控股股东均为佛山市南海金融高新区投资控股有限公司，分别持股83.29%和51%；佛山市南海金融高新区投资控股有限公司的控股股东为佛山市南海区公有资产管理办公室，持股100%。

产业基金是一种很好的联合各类资本的组织形式，这也是为什么近两年来国资主导的产业基金、投资基金如雨后春笋般不断冒出。

随着国资系基金不断壮大，国资系基金对于通过资本市场进行资本运作的诉求也在提升。

产业基金会希望将上市公司打造为资源整合平台，整合相关行业资源并为其他项目，尤其是一些新兴行业的优质资产，提供退出渠道。

举个例子，远致富海有限公司管理的远致富海并购基金，除买壳 麦捷科技外，还入股多家上市公司。包括受让 捷顺科技5%股份以及， 和而泰5.0248%股份。

一方面上市公司 麦捷科技作为5G概念股，符合远致富海的投资方向。另一方面在选择资源整合的上市平台时，上市公司业务与后续整合的资源所处行业一致，这样会更方便后续的资本运作。

05

小汪点评

国资收购上市公司最近愈发活跃。

第一，从出售意愿而言，2018年债务危机，很多民营上市公司被动出让，也有彻底寒心服气主动告老还乡的。

第二，从购买能力来讲，目前市场有钱人只剩下BATM和国资了，很多民营企业也想跃跃欲试，但钱不是问题，问题是没钱。

第三，从购买意愿而言，国资不仅是改革逻辑，也是投资抄底、招商引资逻辑。随着重组及重组上市政策、再融资政策的改革呼之欲出，资本市场被摆在更高的位置，很多人都坚信A股具有“政策底”。A股估值目前已经下降到底部。

而随着资本市场被摆在更高的位置，上市公司作为资本运作核心平台，价值自然不言而喻。

总之，民营企业的困境是一时的，我们的目光，不能仅局限在纾困上， 国企改革将会带来更深远的影响，期待后续国有资本的进一步动作。

小汪 @添信并购汪一直强调，站得高才能看得远。如果你能从国资改革中看出中国经济彻底变革的决心及其对市场各方面的深远影响，必然能提前预料到A股上市制度的改变以及对A股结构性的一系列影响。

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3、  控制权转让的模式与方案：有无套利机会？

4、  大股东的底牌：隐藏在公告中的秘密

5、  控制权转让的十八般风控武器

6、  判断控制权转让背后的投资价值

7、  控制权转让的机会与陷阱：理解制度与周期

8、  事件驱动投资策略与期望范式：理解变化与赋值

9、  经典案例解析：学会历史的教训

10、最新控制权转让的趋势、要点与“股票池”精筛

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2、  企业上市地选择：除了估值你还要考虑什么（A股、港股、美股优劣势对比）

3、  上市方式选择：企业如何算好上市的帐（IPO、并购与借壳/CDR、GDR）

4、  再融资与股东融资：融资品种效率与资金链闭环

5、  金融创新：提前发现下一个蓝海，ABS之后是什么？

6、  并购重组政策复盘与转向：接下来方案怎么做？

7、  并购重组中的价值评估与价值管理：到底怎么估值与协同？

8、  掘金新的制度红利：港股上市、沪伦通、股份回购

9、 上市公司分拆：合规难题与道德难题

10、  破产重组与退市风险：红线究竟是什么？

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1、  下一代PE：从美国并购基金看本土趋势

2、  并购基金的结构：六大要点与陷阱

3、  募资策略：资管新规后钱从哪里来？

4、  投资策略（上）：价值管理与价值创造的策略与实践（MBO、IBO、LBO、逆势投资、分拆）

5、  投资策略（下）：并购基金如何参与A股并购

6、  退出策略：常见路径、另类策略与十大雷区

7、  产业基金与政府引导基金：万亿基金重塑市场格局

8、  并购基金的会计处理：出表、并表与旋转门

9、  跨境并购的方案设计、资金出境与离岸融资

10、并购基金的估值：LP份额如何估值？

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4、  相对估值与绝对估值：方法比较与分歧

5、  相对估值：你真的懂估值倍数的内涵与陷阱吗？

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