【企业分析】透过2022年年报看华能水电的未来-按4月24日公司业绩说明会内容更新

作者： 大树也有童年

发布于:2023-04-24 13:50 修改于: 2023-04-24 17:29

雪球

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一  主要会计数据

1.1、    营业收入和营业利润大幅增加，为何经营现金流量净额不变？

查询解释为上年大额应收票据到期，查20年末有26亿应收票据，21年末仅有0.2亿应收票据。基本可以解释。

1.2、    营业收入仅增加5%，为何利润增加21%。

查询是营业成本与去年相比相同，都是92亿。核心原因是虽然发电成本同比增加，但是因为部分电站设备机组折旧年限到期，导致折旧成本降低，由22年的56亿降低为53亿。

1.3、    度电价格有和变化？

22年售电量993亿，21年售电量937亿，22年同比增加6%。售电量的比营业收入增加的多，说明度电价格有所下降，但数额有限。

援引公司业绩说明会解释：2022年平均售电电价基本持平，略微下降。主要原因：一是上半年来水较好，增发电量外送广东，电价较省内交易价格低。二是汛期来水大幅偏枯，高价值西电东送电量大幅减送。当前云南省内和南方区域供需形势紧张，用电需求旺盛。但电价上涨受宏观调控和供需多方面影响，导致高电价占比同比下降。

二、企业负债情况

水电公司的负债在营业总成本中占比较大。公司利用比去年多50%的借新还旧，成功的实现了利息费用的降低。

三、净资产收益率的提升

华能水电的roe看起来有一个不错的走势，但是这并不是真相。我们做一个极端的假设，华能水电的在建项目全部停下来。只由目前这些建好的项目发电挣钱，那么他的真实现金流就是22年的利润68亿+22年的折旧53亿=121亿，真实的roe=真实现金流121亿/所有者权益661亿=18.3%。非常优秀的水平。

援引公司业绩说明会解释：22年的净利润需要扣除5.42亿的永续债收息，才是真正的扣非净利润。不过这个数字对后面的计算没有太大影响，所以没有更正。

四 二一年年报的两个计划

去年，年报计划22年发电1004亿度，承诺新增装机130万千瓦。

实际上22年发电1006亿度，计划达成。但是按两份年报计算新增装机仅有38.38万千瓦（按公众号为42.56万千万），和计划相比差距较大。

这样的后果是我们在后面对公司估值的时候会打一些折扣。

援引公司业绩说明会解释：2022年光伏电站建设及投产进度不及预期，主要受三方面影响：一是部分项目送出线路由云南电网公司承建，建设进度较慢，影响项目投产；二是受土地政策变化影响，部分项目使用土地有调整，影响了项目建设进度；三是光伏组件价格高，组件厂商履约较差，影响现场建设进度。今年计划投产光伏电站的装机容量为122万千瓦。

五 股东人数

股东人数到三月底为7.26万户，去年十二月底为7.76亿户。筹码的分布变得相对集中。

六 公司的未来

我们看下 华能水电的十四五计划：“以托巴电站实现绿色智能建造、建成水电标杆工程，到2025年全部投产发电为标志，全面实现“4131”目标，确保进入世界一流现代化绿色电力企业行列。4是指2025 年公司装机总容量要达到 4000 万千瓦；1是指" 十四五 " 新增投产 新能源超 1000 万千瓦；3是指2025 年营收达到 300 亿；后面的 1是指，2025 年的营业利润达到 100 亿。”

本期托巴水电站建设进度超50%，不出太大的意外，25年可以投入使用，那么水电装机约为2300+140=2440万千瓦， 新能源需要达到1560万千瓦。

25年托巴水电站建成后，水电的净利润可以考虑为66/2300*2440=70亿元。

按照公司的说法， 新能源的建设费用为投资在4500元/千瓦左右，则新能源为全部建成1560万千瓦需要的资金投入为700亿元。按照公司的8%资本金内部收益率，考虑4%的利息，则每年给公司带来的利润为700*（8%-4%）=28亿元。但是按上一小节的讨论，新能源的净利润按照7折考虑。所以新能源部分25年的净利润为20亿。

七 估值

按上小节，25年归母净利润约90亿，考虑25倍的合理市盈率，所以合理估值是90*25=2250亿。目前市价是1250亿，约打5.5折。对于确定性高的公司，这个折扣我能接受。如果现价买入，则对投资者的收益回报为（2250/1250）^(1/3)-1=0.21，约20的投资回报。关于合理市盈率的来源可以看我这一篇 合理市盈率的选择。

我后面的回补点设置在6.68，6.46和6.21。基本的考虑是分四批回补到半价购买合理估值，另留一小部分的机动资金。

 

以上是本人的投资思考，不作为投资建议。

$华能水电(SH600025)$ 

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