缘就是那么妙不可言
2022-05-08 15:50
高屋建瓴，发人深省
《行为投资学手册》读书笔记
作者： 树懒书房
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《行为投资学手册》
作 者：［美］詹姆斯·蒙蒂尔
译 者：王汀汀
出 版：中国青年出版社
版 次：2017年1月第1版
>>因为人类的信息处理能力有其局限性。我们根本不能像超级 计算机那样拥有瞬间处理大规模信息的能力，我们只具备有限的信息处理能力。
>> 冗余信息和非冗余信息的增加都显著地提高了预测错误率。然而还发生了什么呢？分析师对自己的预测自信度随着信息的增加而大幅度提高了
>> 投资者最好关注那些影响投资决策的真正有用信息，而不要受华尔街无用信息兜售者的误导。我们最好去研究关于投资我们真正需要知道的信息，而不是试图去获知所有信息。
>> 人们很容易沉迷于细节性或复杂性的信息，但最重要的是就是知道对投资而言最重要的三项、四项或五项信息。问对问题并专注于这些问题的研究，从而做出正确的投资决策。
>> 能够从噪声中辨别信号。
>>巴菲特常常说，“我们的投资方法非常简单。我们只是努力选择由诚实能干的人经营的基本面优秀甚至卓越的企业，并以合理的价格购买他们的股票。这就是我所努力去做的全部工作。”
>> 超过一半的市场大幅波动与经济基本面因素完全无关。…本杰明·格雷厄姆将市场过度波动的现实比喻为和市场先生——一个乐于助人的家伙——做买卖：每天市场先生会告诉你他认为你所持有的股票价值几何，并且从你手中买走股票或是卖给你股票……有时候，他关于价值的观点看似合理，并且与你所掌握的企业发展现状及前景一致。但更多的时候市场先生会任由自己热情澎湃或恐惧蔓延，他建议的价值在你看来简直是犯傻。总之，市场先生是一个慢性狂躁抑郁症患者（现在被人们称作躁郁症）。那些在投资决策时只关注市场价格的人注定要失败。
>> 自己的想法得到认同能使我们满足而舒适，聚会结束后我们都能踌躇满志地离开。这是一个糟糕的验证观点的方式。相反，我们应该与那些最不同意我们观点的人坐在一起讨论。这样做并非是要我们改变自己的观点，因为通过一次简单交流就改变自己观点的可能性是百万分之一，但通过这种形式的交流我们可以听到不同的声音。如果我们不能找到对方观点中的逻辑缺陷，那么强烈坚持己见就是不明智的。
>> 偏差同化biased assimilation，即认为所有的证据都支持自己的观点。
>> 自信和偏差同化在跳一曲怪异的探戈。人们对自己的观点越自信，他们就越倾向于扭曲新证据以支持自己的观点，这又反过来进一步增强其自信程度。
>> 与其寻找那些能支持你投资决策的所有信息，还不如试着去“杀死”公司。……“以下因素可以让你杀死一家公司——不产生现金流，烧钱，过度杠杆，过度冒险，愚蠢的管理层，糟糕的董事会，形势每况愈下，股票买入价过高，会计欺诈。”
>> 关注事物发展中的不利方面而不是寻找向好证据。
>> 放弃沉没成本。事实若变，我心亦变。
>> 死多头和死空头都是为了吸引眼球的人，而不是真正赚钱的人。
>> 面对不稳定环境中的精确信号（转折点）时，人们往往反应不足；而面对稳定环境中的噪声信号（趋势市场）时，人们往往反应过度。这有助于解释为什么经济学家和分析师往往会错过市场的转折点。他们执着于这种稳定的环境并对其反应过度，因此他们忽略了当市场变得不稳定时所发生的重要事件（比如衰退开始时），并且对这种变化显得反应不足。
>> 为什么分析师和我们自己在改变观点时显得如此谨慎？保守主义的根源是什么？就我看来，答案似乎在于“沉没成本”谬误。这是一种过去不可挽回的成本费用影响我们当前决策的错误倾向。可以这么说，我们之所以倾向于长时间固执己见，仅仅是因为我们最初在形成这些观点时耗费了时间和精力。
>> 在投资者面对的所有危险中，也许没有什么比诱惑性的故事更容易蛊惑人心了。这些故事从根本上支配着我们的思维方式。我们会因沦陷于动听的故事而罔顾事实。塔勒布（Taleb）将这种被故事所欺骗的倾向性称为叙述谬误（narrative fallacy）。
>> 那些受人推崇的股票有着脍炙人口的故事和居高不下的价格，而受轻视的股票则伴随着糟糕的故事和低估的价值。你想持有哪种股票？从心理学的角度来讲，我们知道你会被那些受人推崇的股票所吸引。然而，那些受轻视的股票通常才是更好的投资。它们的表现通常优于市场平均水平和受人推崇的股票。
>> 小心“对纯属推测的未来前景进行资本化”所蕴含的风险，也就是“将期望资本化”。
>> 故事里通常有感性的成分，因此会吸引人们运用X系统进行快速但低质量的思考。如果你想更多地运用有逻辑的思维系统（C系统），那么你就必须聚焦事实。一般来说，事实是冰冷的，因此才会让你从X系统过渡到C系统。本杰明·格雷厄姆坚持认为“安全性必须基于研究和标准”，价值“只能由资产、收益、股息、明确的前景等事实来证明，它区别于人为操纵和心理上的过度反应所扭曲的市场报价”。
>> 专注于冰冷的事实（完全基于真实数字）很可能是我们抵挡故事诱惑的最好武器。
>> 一个巨大的灾难将要降临是毫无疑问的，但是灾难何时降临则存在很大的不确定性。
>> 是什么阻止了我们发现可预测的意外呢？至少有五大心理障碍。第一，过度乐观。每个人都认为自己比普通人更不容易产生酗酒、离婚以及被解雇等问题。正是这种倾向使得人们只看到了事情好的一面，而忽视了可预测意外的潜在危险。第二，控制幻觉。它是指我们相信自己可以左右无法控制的事情所带来的结果。与之相关的是许多金融学中的伪科学，比如风险价值理论（VaR）。该理论认为，如果我们可以量化风险，那么我们就可以控制风险。而VaR理论恰恰就是现代金融理论中的最大谬误之一。该理论告诉我们在一定概率水平下预期的最大损失，例如95%的概率下最大单日损失额。诸如此类的风险管理技术犹如买了一辆安装有安全气囊的小汽车，汽车厂家保证，只要你不撞车，安全气囊都会起作用。但是如我们之前所看到的，仅仅靠提供一个数字来使人们有安全感，其实就是安全幻觉。第三，自我服务偏差。它是指人们往往从自身的利益出发来解读信息并采取行动。
第四，短视，即人们明显只顾及眼前。我们常常发现这样一件事：离现在越远的未来某天出现的结果，和我们目前的选择关系越小。这一现象可以概括为“及时行乐，因为明天我们可能就会死去”。
最后，无意盲视。简单来说，我们会忽视那些我们没有关注的东西。
>> 我们怎样才能改善这种令人遗憾的局面呢？记住赫伯·斯坦恩（Herb Stein）那句朴实而睿智的话：“若事不能永续，则其必将停止。”这是一个看似简单却富含哲理的警句。如果市场似乎好得不真实，那么可能就不是真的好。学着记住这个简单的事实能够帮助我们避免泡沫破灭带来的焦虑和恐惧。
>> 深谙泡沫发展史上各种各样的实用知识也可以帮助你保全资本。本杰明·格雷厄姆认为投资者应该“充分了解股票市场历史，特别是市场的重大波动。有了这些背景知识，他才能够对市场机会或风险做出合理的判断”。
>> 泡沫的盛衰分成五个阶段：1. 产业迁移——繁荣的诞生。迁移作为一种外生性冲击，既给一些行业带来了创造利润的机会，同时又切断了其他行业获取利润的渠道。只要创造的机会大于消失的机会，投资和生产就会增长，全力地利用这些新机会。金融资产投资和实物资产投资可能会发生。事实上，我们正在见证着繁荣的诞生。正如密尔说的那样，“这个阶段的初期市场信心开始萌芽，但是成长缓慢。”2. 信用创造——泡沫的培育。正如火旺不能没有氧气，繁荣的形成需要信用来滋养。明斯基认为货币扩张和信用创造在很大程度上是系统内生的。也就是说，不仅现有的银行能够创造货币，新兴银行、银行系统外新型信用工具的发展以及个人信贷业务的扩张都具备创造货币的职能。密尔指出，在这个阶段“利率普遍很低，信贷呈现爆发式的增长，企业持续成长，利润持续增加”。3. 狂欢——每个人都开始投资“新时代”。人们幻想着价格永远只升不降，遗弃传统的估值标准并引入新的方法来评估当前的价格。过度乐观和过度自信的浪潮席卷而来，引导人们高估收益，低估风险，并普遍的认为局面在自己的掌握之中。所有人都在谈论新时代，约翰·邓普顿爵士所说的投资中危险的五字口号——“这次不一样”——响彻市场。正如密尔写道，“市场充斥着病态的过度自信，健康的信心已退化成一种过于肤浅的信仰，情绪激动的投资者们并不考虑与投资相关的问题，比如他们的资本是否能转化为更高的生产力，他们的承诺是否超出自身的财力。然而，不幸的是，在缺乏足够远见和自制力的情形下，形成了一种投机行为以最迅猛速度增长的趋势，而恰恰这时候的增长是最危险的。”4. 危险阶段——金融危机。紧接着的是以内部人套现为特征的危机阶段，然后是金融危机，即在繁荣时期构建的高比率杠杆成了主要问题。欺诈也经常出现在泡沫的这个阶段。密尔意识到了过度利用杠杆所导致的危险，也知道这很容易导致资产贱卖。“除了自有资本，还利用一定比例的借入资本进行投资的交易者发现，在危急时刻，他们的名字完全不值钱。为偿付即将到期的债务，他们被迫以勉强达成的交易价格出售商品和产品来筹措资金。”5. 最后阶段——强烈的风险厌恶。泡沫周期的最后阶段是强烈的风险厌恶。投资者对自己亲历的泡沫事件仍心有余悸，以至于再也不想涉足市场，而这导致资产价格进一步缩水。密尔认为，“一般来说，恐慌并没有摧毁资产。它只是将此前不顾原则进入毫无希望的非生产领域的资本所带来的破坏程度揭示出来……大银行以及工商企业的破产是疾病的症状表征，而不是疾病本身。”密尔也意识到了泡沫后复苏的长期性：“经济体系将破产和资产贬值的损失强加给人们，限制了他们的购买力……需求下滑导致企业盈利下降……只有时间能平复被重创的心灵，并在深深的伤口之上形成一个健康的疤痕。”历史上几乎每一轮泡沫都可以按照这样的框架来描述。如果要避免泡沫，这一框架也有助于我们的思考和分析。
>> 使用杠杆的人最终会发现自己不得善终（1998年长期资本管理公司的陨落就是一个很好的例子）
>> 凯恩斯所说，“市场持续非理性的时间长度可能远超你能保持理性的时间。”
>> 泡沫是人类行为的副产品
>> 警惕后见之明偏差，随时记录你的错误和偏差。
>> 关于金融的记忆极其简短。因此，金融灾难迅速被遗忘。进而，在若干年后，当相同或极度相似的情况再次发生时，极其自信的新一代年轻人将其称为在金融以及更广泛的经济领域中的杰出新发现。在人类努力探索的所有领域里，唯有在金融世界，历史如此微不足道。
>> 他在被问到“你认为我们会从这次动荡中学到些什么”时回答说，“我们会在短期内学到很多，在中期内学到一些，在长期内什么也学不到。这是历史的惯例。”
>> 为了从错误中学习，我们需要认识到这是一个错误。这听起来理所当然，但我们必须克服至少两种心理偏见才能做到：自我归因偏差（self-attribution bias）和后见之明偏差（hindsight bias）。
>> 这不是我的错，只是运气不好。自我归因偏差是指人们习惯于把好的结果归因于自己作为投资者的技能，而把不好的结果归咎于其他的人或事。
>> 要应对普遍存在的自我归因问题，可保存所做决定及其背后原因的书面记录，你可以称之为投资日记。撰写投资日记听起来愚蠢，但索罗斯恰恰这样做了。他在《金融炼金术》中写道：“我写了一本日记，实时记录我在投资决策中的想法。这个尝试从财务上来看是一个巨大的成功，我的基金状况从没有这么好过。这种尝试让我对未来有了完全不同的预期。”
>>不要做事后诸葛亮 后见之明偏差。这就是说一旦我们知晓了结果，我们就会倾向于认为我们一直都知道。
>> 每一场泡沫之后，文章层出不穷，纷纷告诉我们出了什么问题，为什么出现这些问题，而这些文章的作者通常是那些并没有第一时间发现问题的人。这是一种事后诸葛亮的做法，它使得事件看起来似乎比事前更可预测。
>> 投资多动症的危险。永远不要低估无所事事的价值。
>> 现在的投资者持有股票的平均时间仅为六个月左右！在上个世纪五六十年代，投资者持有股票的平均时间达到七八年。而有趣的是，这正是在我们今天所熟知的机构投资者兴起之前。毫无疑问，如果你持有一只股票仅仅六个月，你根本不会关心长远的情况，你只需关心接下来几个季度的盈利数字。这种过于短视的投资行为与几乎所有的基本面投资观点都不一致。通过研究股票收益的驱动因素，我们可以知道进行投资所需要理解的知识。在一年的时间跨度内，你所获收益的绝大部分来自于估值的变化，这可能只是价格的随机波动。然而，在五年的时间跨度内，你总收益的80%将取决于所支付的价格以及所投资股票的增长。这些是基本面投资者应该明白的东西，而这些显然只有在长期才重要。可惜正如凯恩斯的一段贴切描述那样，“人类本能地渴望立竿见影的效果，在快速赚钱上尤其热情。与前辈相比，现代投资者太专注于他们所持有股票的年度、季度甚至月度的估值，以及资本增值。”遗憾的是，对于今天的一些投资者来说，凯恩斯提到的季度和月度的时间框架已经变成了日和分时了。
>> 我们不仅期望立竿见影的效果，而且喜欢让人看到自己在忙忙碌碌（而不是无所事事）。人们有一种对行动的明显偏好。
>> 在遭遇一次失败（比如所持投资组合经历了一段时期的糟糕表现）之后，采取行动的冲动会更加剧烈。
>> 行动偏差的对立面当然就是耐心。耐心是一种武器，你可以用它来防止自己成为多动症投资者。耐心必不可少，因为价值投资者的诅咒就是行动太早。投资者可能过早买入（也可以委婉地称为时机不够成熟），也可能过早卖出。
>> 当自下而上的搜索未能发现有利的投资机会时，耐心和自律就非常重要。如果不能找到投资的机会，那么最好选择什么都不做。巴菲特常常挂在嘴边的就是等待好打的慢球十分重要。我将投资视为世界上最棒的事业……因为你永远不用被迫挥棒。你站在本垒，有人向你投出47美元每股的通用电气股票、 39美元每股的 美国钢铁公司股票，等等。没有人会让你下场。除了错失机会没有任何损失。你可以整天耐心地等待中意的球，然后趁外野手打瞌睡的时候，快步上前，一击而中。
>> 他不是对每一个进入击球区的球都进行击打，而是只击打那些落入最佳击球单元——“甜蜜击球区”的球，落入这一区域的球他相信自己可以击中。如果球未进入该区，他就会继续等待下一个——即使这意味着有时会出局。正如威廉斯不会击打所有的球一样，投资者也应等待好的投资机会。因此，当自下而上的搜索没有发现投资机会时，投资者最好持有现金。有“奥马哈圣贤”之称的股神巴菲特曾说：“持有现金是不舒服，但总好过干傻事。”
>> 只有当你发现绝佳机会时才应该采取行动，而在没有机会时则应该有足够耐心按兵不动。正如卡拉曼所说：在这个世界中，大多数的投资者似乎都热衷于如何分分钟赚钱，如何追逐流行的观点。但也有一些事实证明，什么也不做，等待机会去展现自己或者去获取收益是正确的。在很多时候这样做显得孤独和叛逆，但提醒自己这是成功的必要条件无疑大有裨益。
>> 投资者的部分问题是，他们期望在投资中寻找刺激，这在很大程度上要归咎于泡泡观点。然而，正如保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）曾说过的那样，“投资应该是枯燥的，而不应该是刺激的。投资更应该像等候油漆变干，坐看小草生长。如果你想寻找刺激，最好的方法就是带上800美元去拉斯维加斯。
>> 投资者消极地持有股票，在持有期间尽量不做调整——这就是所谓被动投资的想法。
>> 我们是交易者，还是真正的投资者？…也许布莱兹·帕斯卡（Blaise Pascal）一语中的，他说：“人类所有的痛苦来自不能够安静地独处。”或者如小熊维尼（Winnie-the-Pooh）所说的那样，“永远不要低估无所事事的价值。
>> 愿意将个人的观点屈服于群体的观点是一个可悲的行为共性。
>> 做一些与大多数人不一样的投资相当于是在寻求来自社会的痛苦。作为逆势的投资者，你买其他人都在卖的股票，卖其他人都在买的股票。这就是来自社会的痛苦。心理研究表明，遵循这一投资策略的痛苦堪比隔一段时间就把手臂折断一次——一点都不开玩笑！幸运的是，虽然痛苦，但是逆势投资策略是成功投资所必须的。正如约翰·邓普顿爵士所说，“除非你做点和多数人都不一样的事情，否则不可能有超越多数人的表现。”或者正如凯恩斯所说，“投资的核心原则是要与大众的看法不一致。原因是如果每个人都认为某项投资很好，那么这项投资必然会变得太贵，从而缺乏吸引力。”
>> 群体思维往往表现出以下八项特征：1. 刀枪不入的错觉。这会导致过度乐观，鼓励人们采取极端的冒险行动。这和过度乐观和过度自信非常相似。2. 集体合理化。群体成员不理会警告，不再三考虑自己的假设。他们和保守主义一样变得盲目。3. 相信内在的道德。成员相信其理由的正当性，因而忽略了他们决策的伦理或道德后果。4. 对群体外的成见。对“敌人”的负面看法使得似乎不必要对冲突进行有效回应。想想那些没有参与互联网泡沫的人，他们曾经被认为是跟不上形势而遭解雇。5. 对持不同意见者直接施压。出于压力，成员不敢对任何群体观点提出任何异议。6. 内部审查。对群体共识的疑虑和偏离都无法表达。7. 一致的错觉。多数人的意见和判断被认为是全体一致。8. 出现“精神卫士”。他们保护群体成员和领导者，避免接收到使群体的凝聚力、观点和/或决策有疑问或反对的信息。
>> 给所有逆向投资新人的最后忠告——我们都倾向于认为自己是独立思考的人。可悲的是，这又是一个我们不能够认识自己真正行为（自省偏差）的例子。
>> “如果你没有独立的思想，你就不可能成为一个好的价值投资者——因为你在寻找的是市场没有关注到的价值。但最关键的是你要明白为什么市场没有看到这些价值。”
>> 你必须有毅力和勇气坚持自己的原则。正如本杰明·格雷厄姆所说，“如果你相信价值投资法有其内在的合理性，那么就全身心地投入。坚持下去，不要被华尔街的潮流、幻像以及对快速赚钱的追逐引入歧途。我要强调的是，成为一个成功的价值分析师并不需要天分，需要的是第一，适度的聪明；第二，稳健的操作原则；第三，也是最重要的，坚定的品格。”
>> 忙忙碌碌地追求每日或每周的卓越表现，即使他们的正确目标应该是去获取长期的良好收益。这种行为毫无意义，并且确实会对投资的长期收益产生负面影响。
>> 厌恶损失和愿意在面对潜在损失时赌一把，将这两种心理结合起来，让我们能够很好地理解投资者的行为。不知出于何种原因，在一些人的奇特心理世界中，除非已经实现，否则亏损就不是亏损。这种信念往往导致投资者抓着自己亏损的股票不放，并卖出盈利的股票。这就是所谓的处置效应（disposition effect）。
>> 实际上处置效应可能会造成以价格惯性为特征的反应不足。假设一只股票发布了良好的盈利报告，且价格上涨。市场上将会有大量投资者卖出，因为卖出盈利股票问题不大，因此股价不会一步到位。相反，如果一家公司的盈利数据不理想，其股价可能会下跌，但投资者不愿意卖出股票兑现亏损，他们将继续持有股票，并希望股票价格会反弹。所以，在一个投资者表现出处置效应的市场上，价格对新信息的调整比较缓慢。
>> 禀赋效应是说你一旦拥有某样东西，对它的估值通常就会高于其他人。
>> 分析某公司股票的时候需要考虑禀赋效应。如果你已经持有该公司的股票，你可能赋予该股票更高的估值，仅仅是因为你已经拥有了。
>> 清楚地知道面对亏损时如何操作，可能是投资者面临的最大挑战之一。“我相信作为价值投资者，最能体现你价值的是如何应对下跌25%的情形。有时候你应该买进更多，有时候你应该果断出局，有时候你应该继续持有……
>> 明确区分股票是“复利机器（compounds）”还是“雪茄烟蒂（cigar butt stocks）”。一旦雪茄烟蒂股票的价格回升，你要果断出售，因为价格还会再次下降。
>> “复利机器”还是“雪茄烟蒂”之间的区别是投资者要了解的一个重要问题。巴菲特将本杰明·格雷厄姆（他的导师）的投资风格描述为雪茄烟蒂投资，也就是买真的很便宜的股票而几乎不管背后的产业经济状况，然后当它们接近内在价值时卖掉它们。布朗形容为“复利机器”的股票，其内在价值会随着时间而增长，让投资者在更长的时期内获得回报。
>> 我们知道不可能赢得每一次比赛。事实上，赢得60%的比赛就一个很好的赛季了
>> 错误的过程，好结果。这是一只披着羊皮的狼，它允许你偶尔成功一次，但几乎不给你持续成功的机会
>> 在一次胜利（任何一次胜利）之后，人们很难反思并承认自己只是运气好。如果你不承认这一点，那么错误的过程会一直持续，曾经出现过的好结果会离你而去。
>> 他能够很快就察觉到胜利中的运气成分，绝不沾沾自喜。
>> 在投资时，结果是非常不稳定的，因为投资不可避免地涉及时间因素。事实上，在五年的时间框架内看是正确的投资，在6个月的视角来看完全有可能是错误的，反之亦然。我们还必须面对的事实是价格波动幅度远远超过基本面的波动幅度。人们往往根据最终的结果来评判过去的决策，而不是基于在做出决策时所掌握的信息来判断决策的质量。这就是结果偏差（outcome bias）。
>> 本杰明·格雷厄姆的话：“价值方法具有其内在的合理性……全身心地贯彻这一原则。坚持下去，不要被引入歧途。”