新和成：未来五年能否再造一个新和成？

作者： 吴伯庸

发布于:2018-06-22 17:46 修改于: 2018-06-22 20:36

雪球

转发：61

回复：137

喜欢：276

打开沪深三百的市盈排行，新和成算得上上半年市盈比较低的个股，这点也吸引了很多的投资者，个人对新和成跟踪有七八年了，现在梳理一下对新和成的投资思路

投资公司和个股，了解公司的业务模式，财报以及跟资本市场股价的投票逻辑是必须要做的功课，缺一不可，开门见山先说新和成的生意模式到底怎么样

任何公司说到底都是在卖东西，无非是你卖什么，产品，技术还是劳动力等，而产品本身的属性往往决定了这门生意的生意模式，这种属性包括产品的需求属性和受众消费属性以及产品本身的制造属性，新和成主打的产品就是va,ve，柠檬酸蛋氨酸等，其主要应用于饲料添加剂，保健品等，好了，我们再去看起产品在市场中的竞争格局

一个一个来说，在维生素a方面主要竞争巨头有帝斯曼，巴斯夫，国内的安迪苏，金达威和浙江医药目前全球总产能3万多吨，新和成占到三分之一，剩下的帝斯曼8000吨巴斯夫6000多吨，安迪苏金达威浙江医药其次，所以在va产能市场，新和成算的上老大

再说ve方面，有帝斯曼，巴斯夫，浙江医药，新和成，这四家占到市场的百分之90以上，也算的上组团垄断了，其中帝斯曼3万，新和成和浙江医药在2.5万吨左右，巴斯夫2万，这是个大概的数据

Vd方面，产能2000吨，目前全球vd产能1万吨左右，其中花园生物占到国内市场的百分之50.世界性市场基本由帝斯曼和国内的花园生物占据半壁江山

这va，ve，vd加起来占公司总收入的百分之70左右，其中ve百分之50，va百分之30，vd现在占比重较小，可以说ve和va是公司的拳头产品

从销售市场来看外销占比百分之60，内销占比百分之40.所以贸易战关乎加税的问题，也是投资新和成的投资者所要跟踪的一个不能忽视的点，当下来看是影响不大

大家有么有发现，不管是va和ve，在竞争格局上基本都是几家大公司形成组团垄断但又各自为战，每家的占比对于市场需求来说都是不小的比例，基于这样一个竞争格局，那么必然会引发这样一种结果，什么结果呢，一旦某家巨头停产，那么必然会造成市场百分之20左右或不小的缺口，这种缺口所带来的最直接的受益者就是其他几家，产生的最直接的结果就是vave价格的上涨，这个逻辑能理解透吧

源自这种多寡头垄断的竞争格局于是故事上演了

08年国际巨头减产，va主要原材料紫罗兰酮上涨，一度导致价格威逼400,14年巴斯夫柠檬酸工厂又失火，va从150涨至250,16年左右帝斯曼又停厂检修，巴斯夫柠檬酸供应紧张，va再次冲破300，16年下半年国外检修，巴斯夫柠檬酸又失火，导致va价格飙涨至1000以上

而国际ve价格则从08年开始至今呈现一个完美的震荡下跌浪，从高位的250，跌落至50左右

所以在ve价格趋势上面现在来看对新和成来说并不能算是优势，事实上我们计算未来几年va对公司利润的贡献不能抱有太乐观的态度，毕竟10年以来va的价格是持续的震荡低迷，这在短期之内是很难改观的，指望国外巨头年年或者隔三差五发生爆炸事件更是不切实际的

另一个盈利点就是蛋氨酸，蛋氨酸全球需求120万吨左右，全球的蛋氨酸市场由

德国赢创,安迪苏,诺伟司和住友四家公司所霸占，占据百分之90的市场，国内来说安迪苏占据百分之25左右的市场，竞争格局偏寡头，公司在业务进展方面公司早就募集了49个亿投产25万吨蛋氨酸，预计19年底释放产能10万吨，到2020年争取30万吨总产能，有望冲击行业前三市场份额，而国内现在每年需要进口20万吨蛋氨酸，所以新和成一旦投产，则对国内进口的蛋氨酸能起到一定程度的替代作用，由于全球的蛋氨酸产量是一定的，而新和成投产后也算是对现有的蛋氨酸市场斜插一杠子，投产后由于本身就已经占到了市场的三分之一，那么未来蛋氨酸市场面临的价格压力也加剧，市场体量限制了它，但不可否认，这场厮杀中新和成能在蛋氨酸中鼓捣出利润是顺理成章的，但价格的压力是另外一个考量的风险，新和成现在就是如此生猛霸道，每一次出手对行业来说都是大手笔，动不动30万蛋氨酸，让竞争对手倒吸一口冷气，跟产业链有关的，你干我也干，你有我也有，我造的比你还要多，这就是资源生产型企业唯一的出路，但现在来看还是有利润的。

我算了笔账，按照蛋氨酸现在价格每吨2万来计算，预计有60亿收入，而新和成的收入也仅为60亿，这样看来，基本能再造一个新和成，但是这期间我们要严格跟踪，项目在进展中发生什么幺蛾子我们作为投资者也要及时警惕，所以规划好了，剩下的就是对项目的跟踪，蛋氨酸现在市场价格20左右，但是别忘了新和成可是尝过不少次vave上涨的甜头，我们也应该要以变化的眼光去看，vave前几年价格依然很低迷多少小厂家熬不过去倒闭，我相信新和成比谁都明白蛋氨酸和维生素的价格周期性，30万吨蛋氨酸以现在的价格来计算，盈利几个亿不多，但是从历史来看像之前14年，蛋氨酸部分地区也达到过100元每公斤的时候，这一来二去就差出五倍的差距，在维生素尝到涨价甜头的新和成或许也期待着在蛋氨酸上面再次上演这种躺着赚钱的没事，我相信去年的馅饼不可能不会让管理层动心，毕竟一年赚了过去五年的，蛋氨酸跟va一样占据同样的市场份额，所以从这点来说，未来蛋氨酸的投产，对于价格来说留给了市场想象的空间，新和成誓死要当好这个最佳捡漏王

公司在黑龙江投入的生物发酵项目，扩展葡萄糖产业链，两年的一个周期，公司砸了36个亿，投产市场预计20亿营收，7亿左右利润，这一点可以跟踪到2021年

另外一个就是柠檬酸，虽然占比不大但作用可不小，柠檬酸是生产va的重要原材料，很多公司柠檬酸都是通过进口，但新和成不需要，国内的金达威和浙江医药在巴斯夫爆炸之后想增产趁高价猛捞笔但由于缺乏柠檬酸而只能生生看着新和成天天拿麻袋装钱，自己只能偷偷躲在角落里默默的意淫，公司生产的柠檬酸一方面用于va生产，一方面用于下游香料日化和食品饮料中，香精香料这块贡献了15个亿左右收入

另外就是ppa公司也在试车阶段，也是作为公司后期的赢利点

现在我们大概知道新和成在产品方面的布局主要分为va，ve蛋氨酸，香精香料ppa，其中vave依然是公司利润营收的主要产品，蛋氨酸现在是市场最为期待的新的一个很大的赢利点

管理层方面，从公司几十年的发展来看，新和成的发展战略是很标准的立足主业横向发展，通过横向多业务间的扩张来谋求整体营收的扩增，这是公司的整体扩张战略，很清晰，公司过去的几次定增都是奔着扩张多投产去的，我总结了下过去新和成募集资金的用途，都是用来投产在主营业务以及中间材料方面，不管是04年年产700吨的紫罗兰酮项目还是最近投产40亿搞的蛋氨酸项目都是如此，新和成主要做了两件事：1.在主营业务上需求的扩张，2.跟主营业务相关的横向业务发展进行投产

我们看到新和成的管理层是很务实而且很具备上进心的，公司一心一意发展主营业务，包括很多方面都可圈可点，公司在维生素整个产业链上其实都有所涉及，这说明公司未来的发展必然也是在这个横向领域里面利用自己的龙头资金和技术优势去扩展去侵占市场，新和成的战略格局就是但凡维生素产业链中能自己做到的就不靠别人，例如柠檬酸自己生产，不进口，蛋氨酸别家能生产我也研发技术加大投入也生产，花园生物有vd，我也要插足，即便跟柠檬酸相关香精香料我也要分出一块区域去做，你也会发现，但凡新和成插足的业务都是奔着行业老大老二去的，所以以后一旦搞vd，想必对国内的花园生物又是个不小的冲击，这么看来，但凡跟维生素产业链关联度较高的业务公司都有想涉足的意思，毕竟公司需要发展必须谋求更稳更多的赢利点，所以新和成在横向发展上面还是很“花心”滴，不过我喜欢这种“花心"，这种花心就是上进心，事实上新和成在这上面做的也是很务实，历史上的每次对新项目的投产也都为公司取得了相应的收入，同时对公司的产业链的整合也起到了完善的作用

要说新和成在国内的竞争对手，可以说是一拳敌五手，公司的每个主营业务都对应着不同的竞争对手，veva方面是浙江医药，蛋氨酸方面是安迪苏，va方面是金达威，vd方面是花园生物（事实上新和成在vd方面也是份额很小），而浙江医药，金达威，花园生物加起来也无非300来亿的市值，新和成现在350个亿左右，基本是三者的总和，在国内来说是绝对的龙头，但在细分领域，vd是弱于花园生物，vave方面是龙头，国外方面的竞争巨头就是帝斯曼巴斯夫等

再来说下股价方面，公司在2010年到2015年初长期处于10到20倍之间的市盈，平均市盈在15倍之间，15年牛市最高冲到36倍pe，之后在指数底部区域pe长期调整于20倍市盈左右，股价再次被市场推向60倍pe之后再次回归20倍市盈以下

从新和成十几年的市盈来看，其实市场对新和成在震荡市中的pe大部分时间都给予了10到20倍的一个区间，这种pe跟公司本身的生意模式以及产品价格的周期性有着直接的关系，因为从生意模式上来说维生素价格是由市场供需决定的，价格属于看天吃饭，不具备独立提价权是它产品的最大的弱势，我相信新和成的管理层也知道甚至比谁都明白这个赤裸裸的现实，所以业绩方面的突破指望价格的上涨就等于把命交给了老天，老天给个好价钱公司就赚，老天给个差行情，公司也只能认命，正是因为如此，价格方面指望不上，所以只能从产能扩张这个突破口进行突破，从这个角度来看，公司产能扩张是势在必行，而且是同产业链扩张属于在自己能力圈之内行事，这跟多元化并购还不一样，公司利用产能扩张来寻求业绩的增长事实证明是靠的住的，逻辑上也只有这一条路，毕竟当行业不景气维生素价格低迷时，整体的营收的增加能消化掉这个弱点，呈现在财报上对于股价也是起到了支撑的作用

事实上当新和成把产业链的四大业务布局好之后，迎接它的是天上掉下来的馅饼，虽然这次vd上涨，新和成没有跟着喝上汤，但你会发现新和成也正在布局vd，一旦布局好，每大业务的价格上涨对新和成的整体业绩而言就是个很大的市场惊喜，去年巴斯夫的停产就充分证明了这一点

去年巴斯夫停产导致市场百分之25的维生素缺口，这一事件继续复制过去的行情甚至愈演愈烈，维生素a价格火箭般直线井喷式发射，va价格像吃了春药和六味地黄丸的疯驴直接从200突破到1500，直接分分钟达到高潮，新和成本身就占据绝大部分市场份额这次又依靠着价格的暴涨直接躺着就把天上掉下来的馅饼吃了，欧洲那场大火点燃的第一个火苗开始，远在万里中国的新和成做着梦就笑醒了，这个馅饼吃了将近一年，当然跟着吃饼的还有国内其他公司，只不过新和成是大口猛吞，其他公司是小口猛咽，新和成仗着自己龙头一口吃下去顶人家五口，造维生素的就是能量充沛，因为巴斯夫需要检修，今年巴斯夫复产，这个馅饼也吃的差不多了，维生素价格的暴涨收益最大的就是龙头，新和成在这波暴涨行情中赚了多少钱呢，去年仅仅下半年就11个亿，上半年6个亿，行情从下半年开始，到了今年第一季度新和成利润15个亿，一个季度就赶上去年一年的利润，真是在维生素价格最高的位置大口的吃着最新鲜的馅饼，美滋滋啊，好景不长也不会太长，新和成发布中报预告，中报预计22到25个亿，咱们就按照23个亿来计算，扣掉一季度的15个亿，那么第二季度其实就赚了8个亿，8个亿本身不算少，但市场的关注点根本不在这里，在哪里呢，在你的利润是环比下滑了，其实市场是聪明的，你利润第二季度下滑7个亿接近一半，很显然用脚趾头想想就知道了，这馅饼吃到头了，巴斯夫复产市场缺口回补，新和成也算是这场大火中最大的赢家，我统计了下，去年下半年到今年上半年公司一共赚取35个亿的利润，这一年赚的接近于于新和成2011年到2015年一共的利润总和，相当于2016年的三倍，也就说如果没有大火，公司得干到2020年才能达到2017年的利润，公司前期投入的40个亿的募集资金事实上就已经快省出来了，这笔钱正好可以用于新和成新项目的投入，但从分红来看，新和成不差钱，股息支付率依然保持在百分之50以上，也就意味着公司不管吃到多少馅饼都会把这些从天上接来的馅饼分给股民，当然也包括大股东

那么股价的运行逻辑又在哪里呢，刚才咱们说了，新和成大部分时间pe都运行在10到20倍之间，市场给予的无异于就是周期股的估值，但它跟周期股还不一样，虽然维生素价格是看天吃饭的，但是从它历史的业绩来看，新和成要比大部分的强周期股表现都要好，像煤炭钢铁pe高时达到好几倍，低时也在10以下，而新和成十几年的利润走势表明，公司利润整体稳定除非在行情表现特别低迷时会导致利润减少，最为明显的就是2015年，相对于历史利润缩减了百分之50，但这已经是极限，所以新和成从财报上来看更倾向于弱周期性企业

但是不要忘了，新和成一直以来的产能扩张从2016年以来开始得到回报，之前种下的种子开始发芽，公司的战略开始对股价起到提振作用，随着产能的扩张公司整体的营收开始逐渐回馈到净资产中去，尤其在这种低市盈的基础之上对股价来说也是有一定的提振

分红方面公司自从2013年以来至今，分红相当大方，百分之四五十的股息支付率，若是减少分红，我相信公司的股价会更高，这点比那些铁公鸡企业要强

随着去年一场大火新和成单年利润的暴增，股价也扶摇直上，从底部9块附近涨到26附近（复权），随后跌落至18附近，在这里市场有两大分歧

一派大观点就是新和成去年的上涨是炒作而涨上去的，所以随着巴斯夫的复产，维生素价格的回落，必然之前怎么上去的现在就该怎么回去，这个看似好有道理的样子，讲真的，这波上涨对于股价来说除了增加了净资产，其他的利润一半都分红了，若是价格回落到原点，股价也跟着回到原点，这个逻辑没毛病，因为后续的高利润跟不上，持续不上所以必然得回落，但问题是公司可以通过另外一个层面去弥补这价格大下跌，那就是未来几年新项目的投产所带来的新的赢利点，若是这个赢利点能弥补齐这降落的利润，那么股价似乎也应该维持在高位，我相信若是没有新项目的预期，股价的涨跌逻辑就更加透彻了，因为什么上同样因为什么下，现在股价的高位震荡分歧的主要因素就在于对未来新项目的预期分歧中，既然是预期，肯定有风险，对于新和成来说2018年能勉强维持13倍左右市盈，2019年利润则是一个空白期，青黄不接，唯一可以期待的就是vave价格的坚挺，但这点大概是预测不了的，只能说作为一个期待，但不作为分析的基础，所有的分析都应该是保守的，另外更值得注意的风险是va若是一路继续走低，那么对于新和成来说承压的概率将会加大，因为一旦这样，那么2019年市盈超过20的概率就会大大加大，到那个时候现在的股价反而就没那么具有吸引力了，股价，反而倒有些压力了，所以新和成的投资者必须要跟踪的是vave的价格走势，不跟踪去盲目的分析股价的质量是没有任何意义的，都是耍流氓行为，这也正是投资这类企业的难点所在，考虑的风险太多，一边是项目进展一边是价格风险，没有投资大消费公司逻辑清晰，这也是为什么说我要写很长篇幅去重点说明的一点

另一派是新和成是业绩驱动导致的上涨，随着蛋氨酸的投产，所以新投产的收入会消化掉之前的上涨泡沫，但这一派存在着一个难点或者说伪证点，就是涉及到对未来的一个预测，万一不达预期怎么办

婆说婆有理公说公有理，但万事都要讲规矩，不管在任何时候我们眼里都应该盯着企业的价值，之前涨也好跌也罢，现在的价值跟股价是否匹配是问题的重心，否则涨了还低估迟早还得涨，涨出一堆泡沫必然会遭到市场挤泡泡，既然提到了估值，那咱们就拿大家最常用的市盈这把尺子来好好量一量

我们看到新和成启动之前时间在2017年六七月份左右，价格在9元左右，按照市场的预计，大火之后新和成业绩怎么着得在15亿左右，因为维生素价格的上涨是市场都能看得见的，这点很容易判定，不需要什么高深的逻辑，而2017年的每股收益是1.5，也就意味着当时股价若是不变的话到年底就会变成6.而再到2018年第一季度，市盈就会变成3.因为维生素价格当时是每天都在飙涨，市场必然是趋于对业绩的乐观，市场都明白了，既然如此，股价就不可能一直不动，等着市盈到3再去涨？不可能的，事实上二级市场上早就做出了反应，股价在主力和小散的一路配合下涨到26，这个过程你根本就不用管是炒作还是其他，只需要知道，当时的股价已经反应不了当年的业绩了，所以市场是不允许让股价一直徘徊在低位的，这个空档即便没有主力也会很快被填补，主力也只是市场的一个分力，没有了主力小散照样可以把这个坑填平，所以怎么涨上去的不重要，但是我们得知道这段涨幅中，有一段涨幅是很安全的肉，而乐观情绪下的上涨也是很容易涨过头的，当股价涨到26时，市盈率达到了30，事实上大家都明白，2018年巴斯夫肯定会复产，维生素价格也肯定会回落，逻辑都是相通的，市场当时的关注点在于你的暴力能持续到什么时候，新和成之后发布第一季报利润15个亿，市场热点依然维持，但市场资金却悄然降温，因为随后新和成就发布了中报，直接给出了答案，维生素价格回落而且很厉害，2018年第二季度，你会发现维生素的价格一路走低，当然由于维生素企业是提前签的一个季度和月的合同，所以也就意味着新和成这块肉顶多吃到6月份，现在软件上显示的是6倍市盈率，其实这是虚的，这个市盈是根据中报来计算出来的，真实的市盈我们可以算一笔中性的账，新和成第一季度15个亿，第二季度8个亿，我们做个悲观的预计，假设维生素价格缓慢回落，那么下半年我们取2017年上半年的数据7个亿，那么结果出来了，2018年预计赚30个亿左右，根据现在的市值算出实际的市盈其实是12.6，一看这个真实的市盈，大家可能会说这个市盈也不高嘛，事实上，市场总是超前的，市场在2018年看到的是2019年，就像在2017年看到2018年一样，如果按照这个逻辑继续推理下去，2019年全年利润回归2017年20亿左右，市盈反而回到20，达到了新和成历史市盈的震荡区间高位，但是我们又忽略了一个重要的因素，那就是25万蛋氨酸的投产，一旦达到市场预期，个人认为这个概率很大，一旦达预期将会产生10亿左右的利润，我们将这个新的利润加上保守估计2019年的17个亿，那么2020年会达到30个亿利润，对照现在的价格pe是11，也就是说即便我们把预期透支到2020年，现在这个价格才占的到便宜，事实上对于新和成来说我们看到未来三年的一个利润就已经差不多了，所以现在个人预估的结果是当下的价格对照2018年的12倍左右pe，对照2019年是19倍pe，对照2020年是10倍左右pe

而对于新和成来说，事实上pe在10倍以下进场是安全的，而由于新和成蛋氨酸项目的介入，这使得新和成的市盈在不同的年份表现出的市盈是不一样的，所以这也是投资者所一头雾水的地方，蛋氨酸若是在2020年以后投产，那么之后的利润就大体稳定在一个高位的区间，市盈的波动相信不会太大，而蛋氨酸的投产也只是在营收上再造一个新和成，利润上依然是很稀薄的，但不管怎么说，投资者需要渡过的就是下半年市场对新和成业绩滑落的一个 情绪变化，情绪上若是过度悲观，反而是低吸的好机会，跌一半就是绝对的安全区间了，所以新和成高位震荡的概率依然很大，这也是市场等待的一个过程，等待着你的市盈从12涨到19，再从19跌回可能的10，从历史上来看，10倍市盈附近是可以作为低吸的依据的，市场会不会在2019年给到悲观的下砸也是投资者所期待的

最后再总结下新和成的生意模式：不具备提价能力，尤其我个人不喜欢的一点就是新和成新的利润的产生必须通过投入才能产生，只有不断的募集资金拿地建厂才能扩大营收的生意模式这点让我很是头痛，但有一点还算欣慰，新和成的毛利和净利还算不错，再者，一旦建成之后后续的产出的利润就比较稳定了，也是往现金奶牛的方向发展，新和成的投资者无非就是两个逻辑，其一，公司依然处于产能扩张期，营收的增加使得公司市值也在膨胀，其二，公司在特定时期所给到的低廉的市盈也是可以作为一个套利点，重复性消费是它的优势，价格上缺乏定价权和不稳定的市场需求是它的软肋，市场现在的态势是，纯重复性消费现金奶牛但缺乏成长性公司都给到10倍左右市盈，像神华，电力等，问题是现在的新和成还在处于扩张期，市场只是把本应给予的更高的市盈中和在了在维生素价格的周期性弱点上，以及市场体量的有限这个弱点之上，新和成现在就已经占据了百分之二三十的市场份额，而国际维生素虽然每年以百分之5速度再增长，但整体的需求依然没有那么强劲，尤其新和成面对的是巴斯夫和帝斯曼这样的百年老公司，所以多元化上面新和成是必须要下足功夫的，为企业的下一个赢利点带来生机

产品周期性，多寡头竞争的格局使得扩张产能成为唯一的突破口，价格的上涨带来的惊喜对于我们投资者而言只可以意淫万不可去 过多期待，若有，则是惊喜，若没有，也是在正常之中，对于股价，个人认为会在维生素价格回落的过程中有所承压但承压不会太大，仅是个人参考不做推荐用，若是中途由于国家查环保等政策因素导致的上涨，那么就很好的衔接到了2019年，但一切还是要看维生素每天的报价。

为回答朋友私聊的一个问题，花了三个小时终于写完，个人想法仅供参考$新和成(SZ002001)$  @今日话题  $浙江医药(SH600216)$  $安迪苏(SH600299)$