投资前，你有看过风险提示么？

作者： 伍治坚

发布于:2021-05-27 11:21

雪球

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在任何一个基金的宣传材料上，我们基本都能看到这么一段风险提示：基金投资有风险，基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。

那么我们就来好好分析一下：基金过去的历史业绩，是否和其未来的投资回报真的一点关系都没有？

从行业层面的整体情况来说，答案是肯定的。甚至有研究表明，过去表现好的基金，接下来的表现不光不一定好，而且会更差。

比如有美国学者（Cornell, et al, 2017）做了这样一个有趣的测试：在所有资金规模超过10亿美元的公募基金样本中，挑选并买入过去3年回报最好的10%的基金，然后在3年后做一次调仓，卖出那些回报不好的基金，并再次买入最新的表现最好的10%的基金，如此每3年重复操作。其实这就是模拟了很多投资者喜欢购买最近上涨、排名靠前的基金的习惯性操作，我们暂且称之为“赢家策略”。为了便于对比，研究人员同时也统计了“中庸策略”，即每3年买入排名在中间10%的基金；以及“输家策略”，即每3年买入排名在最末端10%基金的投资方法。

结果显示，在1994到2015年的20多年间，“赢家策略”的投资回报最差，”中庸策略“的投资回报居中，而“输家策略”的投资回报最好，比”赢家策略“的回报每年好上2.28%。如果把调仓频率增加到每2年一次，并且把基金样本扩大到规模低于10亿美元的其他基金，得到的结果也很类似，即“输家策略”的投资回报要明显优于“赢家策略”。

事实上，金融学术界有大量的统计研究得出类似的结论：购买近期表现出色的基金，接下来的投资回报很可能不尽如人意。比如研究人员（Goyal and Wahal, 2008）统计了1994到2003年美国养老基金的投资回报后得出结论：那些被养老基金撤换掉的基金，在撤换前三年的平均业绩是每年负1.28%，而在撤换后三年的平均业绩是每年0.78%。而那些被养老基金选中的基金，其在被选中之前的平均业绩为每年4.59%，而在被选中后的平均业绩为每年负0.17%。也就是说，哪怕是养老基金这样的专业机构投资者，也有和散户投资者类似的追涨杀跌的投资习惯，并因此遭受了投资损失：卖掉的基金接下来的回报反而更好，而买入的基金则在买入以后回报不佳。

现在我们把这些统计结果，和本文一开始提到的风险提示结合起来看，就不难得出结论：材料上的风险提示并不是废话，而是有真真切切证据支持的大实话。它的主要目的，就是提醒广大投资者：不要顺着基金过去的历史业绩去“追涨杀跌”。

然而，这样一段如此重要的风险提示，却往往被投资者忽略。研究人员（Mercer et al, 2010）对比了投资者对于有风险提示和没有风险提示的基金的反应，得出结论：基金材料上是否印有风险提示，对于投资者的投资决策没有任何影响。也就是说，投资者在决定是否购买某一只基金时，和该基金宣传材料上印有风险提示，或者没有风险提示，完全没关系。影响投资者决定买或者不买的，是其他因素。

那么问题来了：为什么有那么多的投资者，不管是散户也好，还是专业的机构投资者也好，都选择忽略风险提示，并遵从“追涨杀跌”的习惯去选购基金？大致来说，有这么几个原因：

首先，追涨杀跌更符合投资以外的生活规律。

我们在日常生活中积累的经验告诉我们：过去表现好的，未来更可能持续表现好。比如孩子的读书成绩，更普遍的情况，是学霸的成绩从小学到初中和高中，一路上来都很好。从小是学渣，忽然到了高中阶段奋起直追，考入985大学的例子，即使有也非常稀少。假设你现在要挑一位学生去参加一项数学竞赛，你会挑过去两年每次都考100分的学生，还是过去偶尔考到80分的学生？答案是显而易见的。

问题在于，这样的生活经验在投资中不管用。主要原因在于，投资回报和学习成绩之间最大的差别，在于运气的作用。如果一个学渣平时从来不认真听讲，不复习功课，那么他在一次考试中撞大运考到100分的可能性是很小的，连续好几次都撞大运考到满分的概率几乎为零。但是在投资中，哪怕是刚学会开户炒股的股民，如果他运气好，恰好买到一只妖股，也有可能获得非常高的投资回报。

运气对于投资回报有很大影响，意味着我们不能把基金经理最近3年的业绩，等同于他的投资能力。如果要客观评价一位基金经理的投资能力，更好的办法是拉长时间轴，看他过去10年、20年、甚至更长时间的真实投资业绩。股神巴菲特公开的投资业绩，长达40多年。时间轴拉的越长，其历史投资回报就越可靠，也越能够体现基金经理真实的投资能力。

运气对于投资回报的影响，同时也意味着基金的投资回报，遵从“均值回归”规律。中国有句古话叫做风水轮流转。如果某一位基金经理在最近几年的业绩非常好，而其中有一定的运气成分。那么接下来几年，他更可能不再受运气女神的眷顾，因此其投资回报就会趋向其长期均值，明显不如过去几年的高光时刻。反过来，过去几年回报比较差的基金经理，背后也有一定运气差的原因。然而他总有一天会时来运转，其投资回报也会趋向其长期均值，比过去几年更好。均值回归的规律，可以解释上文中提到的“赢家策略”投资回报不如“输家策略”的现象。

理解了运气和投资回报之间的内在关系，我们就可以对症下药，改善散户投资者忽略风险提示这一问题。目前的风险提示用词，即过往业绩不代表未来，显然太弱了，对于投资者的警示作用还不够。我们可以把风险提示改成：基金过往业绩有很大的运气成分，即使过往业绩很好也很难持续到将来。这样一改，效果应该会更好。

其次，像养老基金这样的机构投资者，在决定投资某个基金时，考虑的问题比较多。除了基金的业绩之外，其投资经理还需要考虑到职业风险。

我们可以想象对比一下这两种情况：第一种情况，养老基金投资了一个过去几年表现出色的基金，但是该基金在接下来几年表现不佳。第二种情况，养老基金投资了一个过去几年表现很差劲的基金，该基金在接下来几年同样表现不佳。对于做出投资决策的经理来说，第二种情况下，他面临的质疑和压力要大得多。这是因为，在第一种情况下，他只是犯了一个大多数人都会犯的错误。当面临上级的质问时，他可以解释：该基金过去几年表现非常好，没想到我们买入以后表现会这么差，确实出人意料。但是在第二种情况下，当上级问他：你明明看到该基金过去几年表现那么差，怎么还决定买入？你是睁眼瞎么？投资经理会发现很难应对这样的质疑，甚至有被解雇的风险。出于对职业风险的考虑，机构投资经理可能会做出更加”保守“的投资决策，即选择随大流去”追涨杀跌“。

如何解决这样的问题呢？关键是要改变”唯结果论“的评判标准。要科学的评判一个基金经理的投资能力，我们需要拉长时间维度，并且从风险因子角度去分析该经理获得投资回报的来源，尽量把运气因素从其投资回报中隔离出来，这样才能更加合理的对基金经理和投资经理的能力做出科学的评价。

对于广大普通投资者来说，我们需要明白基金宣传材料上的风险提示，有其重要的警示作用。运气对于投资回报的影响作用，导致投资中更容易出现”均值回归“，而非”强者恒强“。我们应该纠正”追涨杀跌“的认知习惯，提高自己的知识储备，努力做一名聪明的理性投资者。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Bradford Cornell, Jason Hsu and David Nanigian, Does Past Performance Matter in Investment Manager Selection? The Journal of Portfolio Management Summer 2017, 43 (4) 33-43

Goyal A and Wahal S: The selection and termination of investment management firms by plan sponsors,The Journal of Finance, V63, No.4, 2008

Molly Mercer，Alan R. Palmiter，Ahmed E. TahaWorthless Warnings? Testing the Effectiveness of Disclaimers in Mutual Fund Advertisements Journal of Empirical Legal Studies, September 2010