2016年债券市场市场回顾

作者： Paris8921

发布于:2017-03-26 15:42 修改于: 2017-03-26 16:24

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本文将简要回顾2016年我国债券市场的走势，同时分析当时市场的主要决定因素。总体而言，2016年笔者倾向于将我国的债券市场运行情况分两个大阶段，分别是于1-10月的牛市狂欢，和11-12月的大幅调整阶段。

1-10月，我国实体经济仍旧偏弱，下行压力大，这一阶段的货币政策为“平稳偏宽”的。在充沛的流动性支撑下，两年前的“资金荒”已变为“资产荒”，2016年初股市连续熔断，充沛的资金进入债券市场，而不断（下行的收益率）上涨的债券价格则进一步强化了资金流入的预期，直到演变为一个银行主动上升负债，不断加通过加杠杆强化收益率最终横扫一切利差的疯狂情绪。高杠杆，低超储，期限错配造成的金融风险不断上升，多头的不断逼空也逐渐使更多的人不得不加入这个疯狂的游戏。

11-12月，国内外环境皆有所变化。首先是2016年一线城市的房价不断飙升，带动二线城市例如杭州、合肥、厦门等地的房价大幅上涨。楼市的回暖一方面从客观上促进了经济的回暖和通胀的上行压力，另一方面加大了汇率的贬值压力，同时也使中央的思路从“稳增长”向“防风险”转变。从国内来看，经济的企稳复苏，商品价格的上行推升通胀预期，债市风险的积累带动央行货币政策的掉头，随着央行不断的锁长放短，短期资金利率的抬升使得之前加杠杆套利的行为慢慢地无以为继。同时，11月国际环境的变化，尤其是Trump上台后预期将实行扩大基建和实施财政刺激，美国经济的复苏带来美联储加息预期的增强，带动美债收益率上行，中美利差的缩窄也成为空头发力的支撑。最后，债券在多重因素共振下引来的第一波调整，使得“代持”等事件暴露，引发了第二轮的大幅冲击。最终，第二轮冲击将一年多来债市的涨幅完全磨平。

一月

宏观经济金融数据依旧疲弱，1月新增信贷增加明显，雨雪寒冷天气导致CPI反弹，央行1月份公开市场操作净投放12350亿元，并运用其他政策工具提供流动性，降准预期减弱；海外市场来看，美联储及欧央行均保持利率不变，日本央行使用负利率，国际资金流动性收缩趋缓，债券市场收益率整体先下后上，小幅上行。

分阶段来看，1月上旬，月初汇率急速贬值，资本市场震荡，股票市场多次熔断，央行投放1300亿巨量逆回购，缓解开年后的资金紧张，到期收益率先上后下；中旬，汇率逐步稳定及市场风险偏好下降，收益率下行，接近下旬，随着降准预期修正，收益率又小幅反弹；下旬，央行数据显示12月金融机构的外汇占款大幅减少，票据事件发酵导致各大行清查票据库，导致银票和商票利率贴现利率激增、也使银行间流动性进一步收紧。其后央行多渠道释放流动性，降准预期落空使收益率小幅回升。

二月

2月2日，委外降杠杆传闻袭来，单日市场冲击（上行）高达13BP。尽管次日监管辟谣，但仍显示出债市在高杠杆下的脆弱。

2月，国内经济数据有所好转，1月信贷大幅增加， CPI同比上涨 1.8%，央行节前通过各种货币政策工具释放流动性，节后 2月29日宣布降准，资金面保持平稳。分阶段来看，节前，央行通过各类货币政策工具释放流动性，短端收益率小幅下行而长端则由于资金成本和经济预期等因素小幅波动；节后一周，随着经济数据超预期，各期限利率债收益率整体上行；下旬，央行保持每日公开市场操作稳定资金预期，但在稳增长政策出台、信贷数据增加及地方债发行等预期影响下，长端收益率小幅调整。

三月

3月上旬，由于2月末央行降准，月初货币净回笼较大，收益率小幅震荡上行。3月中旬，随着2月份CPI、海外市场宽松、国内1-2月工业增加、PPI降幅收窄和两会政府赤字率等数据的披露，市场在对债券强劲配置和经济是否企稳的摇摆预期中陡峭化下行；下旬，随着季末缴税缴准、转债发行和央行首次MPA考核等因素下，资金面收紧，一级市场招标招标利率上升，二级市场震荡略升。

四月

债券市场利空因素持续发酵，经济数据企稳、信用风险事件发生、流动性略有收紧和营改增等因素导致收益率大幅上升。上旬，随着大量的信用事件爆发，刺激着投资者的神经，收益率上行，中长短信用利差走扩。月底，随着央行通过逆回购及MLF等加大资金投放力度，债券市场回暖。

五月

五月债市多空因素频出，收益率总体呈焦灼态势。月初，营改增出台补充意见超出市场预期，在资金面较平稳的状况下，收益率快速下行。中旬，人民日报看疼权威人士反弹，明确经济L型和加强供给侧改革。随后公布的4月经济数据显示经济基本面稳中偏弱，债市收益率下行。而5月17日出台基金子公司杠杆约束的文件，同事美联储公布4月的会议纪要，加息预期增强，引发收益率上行。

六月

六月市场对于经济基本面的担忧仍在，资金面依旧宽松，资金价格稳定，中小机构仍在加杠杆，横扫一切利差（信用利差、期限利差）。6月24日，英国脱欧点燃全球避险情绪，国内的收益率也顺势下行。

七月

七月、八月资金面宽松，资金价格稳定。美联储保持利率水平不变符合市场预期，欧洲、日本央行亦维持宽松的政策，国内的经济数据喜忧参半，GDP 6.7%超出6.6%的预期水平，PMI和投资弱势。基本面和资金面无忧，收益率在配置压力和“资产荒”的推动下，收益率窄幅波动。七月末，长债（30年国债，15年农发债，20年农发债等）收益率快速下行。主要因素有1）一级市场供给增大，改善了二级市场流动性溢价；2）海外市场收益率曲线持续收窄形成对国内市场的比价效应；3）“资产荒”。

八月

八月上旬经济数据大多逊于预期。制造业PMI为49.9，跌破荣枯线，CPI增速回落、PPI降幅收窄。债市收益率下行

下旬，央行重启14年逆回购投放，首次“锁长放短”银发债市降杠杆担忧，交投谨慎，收益率回升。

同时过剩产能等行业的高等级信用债收益率快速下行。在半年报陆续披露，行业基本面的改善，信用事件减少，国企改革加速，市场预期对龙头企业信用违约的担忧降低和资产荒的共同主导下，过剩产能的债券收益率快速下行。

九月

九月经济基本面保持平稳，从数据来看，喜忧参半。制造业PMI为50.4，回归荣枯线以上并创21个月以来新高，规模以上工业增加值榆次呼应，同比增长6.3%，好于预期。CPI继续回落、PPI降幅收窄。进出口贸易增长低于预期，楼市热度不减，新增贷款和社融规模大幅上升（主要为居民房贷）。

债市收益率短上长下，曲线平坦化。9月上旬，受较好的PMI数据、央行常态化14天逆回购和超预期经济数据影响，债市基本面的信仰仍在，债券收益率以下行为主。中旬，9月12日央行重启28天逆回购，释放稳健政策意图，债券收益率平稳。下旬，资金面和长债收益率出现一定偏离：从资金面来看，由于月末MPA考核临近，叠加国庆长假影响和美元指数强势造成的资金外流和汇率贬值，资金面在月末有所收紧，带来短期债券收益率上行；但央行同时增大了资金的投放，美联储推迟了加息，中长债收益率在配置压力下继续下行。

十月

10月债券的收益率主要在经济基本面的预期和资金面的纠结交织下，先下后上。10月公布的9月国内的经济数据大多好于预期，宏观经济延续了稳增长的势头。而从海外市场来看，美联储选择维持利率不变，日本央行维持宽松，欧洲央行维持购债规模，但国际市场受美联储的加息预期影响较大，主要资本市场的波动较前两个季度明显放大。

十一国庆期间，全国多个主要城市密集出台限购措施，给一线和强二线楼市降温。在地产调控的政策影响下，债市对于经济下行压力增大的担忧增加，节后开始第一天国债期货便跳空高开大涨。此外，RMB加入SDR篮子，境外机构连续多月增持人民币利率债，10月境外机构配置的国债和金融债均创历史新高（事后来看，都成了韭菜）。

下半月，债市在内忧外患中迎来调整。首先是资金面在季度缴税、外储流失和央行连续回笼资金、拉长投放期限的影响下持续收紧。其次，表外理财纳入MPA的传言，动摇多头“杠杆牛”的信心。再次，10月末，商品期货中的双焦、铁矿螺纹的黑色系逼空行情带来通胀预期，此时利率债和高等级信用债收益率已跌无可跌（从全年来看，已再次横盘接近一年），而股票市场中的高股息大蓝筹体现出明显的配置优势（安邦持续举牌中国建筑等）。另外国债期货在此出现M顶的技术信号，多种因素的共振中，债市疲态初现。

国债期货出现M顶的技术调整

黑色系在供给侧改革和投机资金推动下持续逼空

十一月

11月公布的10月的经济数据基本符合市场预期，房地产相对稳健，固定资产投资小幅反弹，工业产出弱势运行。而PPI和CPI数据则有所上涨，PMI报51.2较前大幅回升。国际因素成为主导11月债市的核心因素。

11月9日，Trump上台。全球市场用了半天时间从恐慌至狂欢，欧美和国内股市在大跌后强烈反弹，黄金冲高后大幅回落，避险资产遭到抛弃。Trump竞选期间的基建和积极的财政政策点燃全球的通胀预期，美国的就业和经济数据较好，加息预期增强，美国国债收益率上行，人民币因而快速贬值。

11月中下旬，在人民币快速贬值压力下，外储流出压力增加（外汇占款减少造成货币市场资金面紧张），银行在长期资金面稳定的情况下超储率维持低位，叠加月末大量MLF到期，造成资金面紧张。另外央行继续实施稳健的货币政策，在公开市场上通过锁短放长提高资金成本，市场去杠杆预期不断增强。此时，债市的利空还包括经济基本面的企稳，通胀预期的上涨，信用事件频发，国海证券“萝卜章”事件则加深了债市的不信任感。现券收益率基本面、政策面和资金面的作用下加速上行，信用利差扩大。

十二月

12月公布的11月的经济数据显示我国经济短期有所企稳，商品价格回升，相关企业利润改善。CPI继续上行，PPI则同比上涨3.3%，录得5年来最大增幅，PMI上升至51.7，连续4个月高于荣枯线，超出市场预期。进出口和工业增加值均好于预期。美联储如期加息25bp，日本经济仍未走出通缩阴影，欧洲央行则决定缩减购买资产规模。

12月上半月，资金面整体处于偏紧的格局。央行仍在持续的净回笼操作，大行年末融出意愿下降，叠加美联储加息、中美利差收窄等利空因素，货币市场利率及债券收益率上行。资金面的紧缩造成货币基金的赎回，货基的赎回则进一步加剧了资金面的紧张。另外，国海“萝卜章”代持事件冲击则对机构间信用造成了大幅裂痕，15日国债期货盘中多次触及跌停。

随后央行加大资金投放，同事窗口指导向非银提供流动性；证监会强势处理国海“萝卜章”时间，市场有所企稳。下旬，债券市场在大跌后的情绪修复中，没有遇到明显利空，恐慌情绪缓解，同时在“做净值”和“保卫年终奖”的情绪下，收益率有所下降。

国债期货在紧张的资金面和恐慌情绪下大幅杀跌

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