穿透式财务报表分析 - 伊利股份2018年报(下篇)
作者： 他山攻石
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2. 管理层面
考察一家公司管理是否成功，核心是看其对效率和风险的管理。
先讲管理的第一个方面：效率。衡量管理效率的指标是资产周转率。
资产是一家公司的投入，而销售额则是公司的产出，投入产出比即是公司资产管理的效率。2018年 伊利股份的营业收入为789.8亿元，而其总资产2018年均值为484.6亿元，所以2018年资产周转率为1.63。资产周转率远高于1，也从侧面说明伊利股份归属于较轻资产公司。
下图包含的是十年间 伊利的总资产周转率：
2010年的资产周转率是2.08到2018年为1.63，其长期趋势是下降的。我们看到资产管理效率不但没有随规模的扩大而提高，反而有所下降了。从上篇文章提到十年间营收的复合增长率为14.07%，而这里的总资产的复合增长率则为15.3%。这种营收的增长从资产使用效率看是有折扣的，这通常是公司并购的结果。这种并购并未能带来资产使用效率的提高。
当然，衡量效率仅仅看总的资产周转率是远远不够的。继续考察一下经营活动中的存货管理（因为2018年应收款项，仅为营收的1.62%，所以不讨论）。
从以上十年图表看，存货的周转效率十年来基本保持在稳定的水平，存货与营业成本的比率保持在12%偏下水平。
对于运营资金的管理有一个很好的综合衡量指标：现金转换周期(Cash Conversion Cycle, CCC)。
a. 现金转换周期（CCC）用来测量一家公司使用流动资产和流动负债去产生现金的效率,简单说是一家公司多快能将手中去采用原材料的现金变成更多的销售后回款的现金。
b. CCC的过程是：现金 --> 购买原材(应付账款）-->制造（存货）--> 货物出售 --> 应收账款 --> 现金。到最后，现金增值了。从而我们知道CCC的计算公式是：
现金转换周期（CCC） = 库存天数 + 应收账款天数 - 应付账款天数
c. 可以看出影响CCC的因素有:库存周转得快慢,从顾客那里取得应收账款的速度,以及付给供货商应付账款的速度.
d. 显而易见,CCC越短越好，证明公司的现金周转得快。
他山石软件运用以上CCC计算公式，对 伊利股份的十年计算如下表所列：
CCC计算结果表明：从2009的-56天，到2018年的-17.7天，其周转效率有所下降，但依然是以负数形式。表明从总体看， 伊利完全是无偿使用经销商的预付及应付款项。这说明伊利依然具有很高的资金管理效率，导致其资金使用成本下降。这个负17.7天的含义是本轮周期还未开始，17.7天前本轮的销售货款已经收到手里。当然这是CCC长期周期循环累加的结果。
管理层面另一个方面是对风险的控制。
风险控制有两个内容，一是资产布局，二是资产质量。资产布局通常是由公司的商业模式，或者说行业特点所决定的。虽然重资产和轻资产各有优势，但总体来说，轻资产公司由于其资产流动性好，变现能力强，其管理风险往往低于重资产公司。
下面是 伊利从2015-2018年度的资产配置图。
可以看出2018年，流动资产占总资产的大约50%左右，这一比例在15，16年大致接近，而17年流动资产比例则在60%多。数据显示， 伊利的流动资产比例基本稳定。
流动资产的占比十年来的具体数据反映在下面的图形里：
有2009的51.94%到2018年的51.37%，总体呈平稳趋势。非流动资产属于重资产，其变现能力差，所以对其管理的风险程度也比较大。
而流动资产中，占比最大的是货币资金。
2018年，货币资金为110.52亿元，约占流动总资产的45.2%。货币资金是流动性极好的资产，这也说明 伊利股份的资产布局质量流动性很好，风险小。
当然资产的布局，有的是主动的，有的是被动的。比如存货和应收账款这些资产是越小越好，但是取决于对其产业链上下游话语权地位决定的。在这方面，通过CCC的计算，我们了解到 伊利具有很好优势地位。
主动的资产布局来自于企业的战略决策， 伊利十年间的非流动资产与流动资产的比例基本平衡。
最后来说说资产质量。
伊利的流动资产中绝大部分是货币资金这种优质资产。而存货和应收账款占比较小。这说明了流动资产的优质性。非流动资产，我们往往会看看其商誉和长期待摊费用的情况，因为这两者都是只存在报表上的虚化的资产。2018年的商誉为0.11亿元，长期待摊费用为0.59亿元。相比其231.5亿元的非流动资产总额，占比极小。通过这个讨论可以看出， 伊利股份的流动性高，具有较高的资产质量。
对管理层面的考察，我们了解到：十年来 伊利的总资产使用效率有所下降，营收增长质量因此有些折扣；而在营运资产的管理上，伊利享有很高的优势地位，长期享有具有很高的效率； 十年来总体资产布局稳定，资产质量高。
3. 财务层面
务层面主要看两个方面，一是财务风险是否可控，二是企业的加权资本成本是否得到优化。
首先来看看反应财务风险的重要指标：资产负债率。
从上图看出， 伊利的资产负债率呈逐年下降的趋势，2018年为41.11%。其短期借款为15.2亿元，长期借款更是极低为28.9万元。总共15.2亿元的借款，只占总负债的7.8%。其财务风险极低。
资产股权/债务构成可以大体分为三部分：一个是股东权益，一个是银行及金融机构的借贷，还有就是在经营活动中占用上下游资金的应付和预收款项，再加上其它递延税负债，职工工资等等。这里面的成本以股东权益成本最高，由于其承担最大的资本风险，其要求的回报率也远高于借贷成本。 伊利的股东权益十年数据如下图所示：
2018年， 伊利的股东权益比率高达58.64%。对比7.8%的银行借贷，股东权益的占比过高，带来了过高加权资本成本。所以 伊利股份的债务结构还是有待改善。可以考虑：1.如果手中的大量现金，没有更好的使用效率的话，可以提高分红水平，回馈给股东，以降低股东权益比率；2是逐步增加银行借贷，替代股东权益资本。这两种方式都能优化加权资本成本，提高股东回报率。
回顾历年 伊利的资本运作，伊利自96年上市以来一共募集股东资本72.3亿元左右，最近一起是2013年的50亿新股增发。这些资金已经截留净利润都用在了项目开发和购置股权上。其中最大的是，a. 2016年46亿元用于收购 中国圣牧(1432.HK)37.00%股权，b. 以及2016年33亿元液态奶项目扩建
，c. 2016年的其它约30亿元的投资项目。
从历史分红看， 伊利自2012年以来分给股东的约红利是205亿元，远高于总共72.3亿元的募集资金。给股东带来了优厚回报。
但是从上面的分析，我们也看到： 伊利有进一步改善其财技水平的空间，更多的使用银行融资，而非增发新股的方式募集固定资产投入所需资金，从而进一步降低资金成本。
4. 业绩层面
最后谈业绩，在上篇谈到了 伊利有高质量的净利润和经营活动净现金流，这是经营活动的净收入。除此外，主要的指标是股东权益回报率，也就是股东100元的投入能取得多少元钱的净利润回报。伊利十年来的股东权益回报率下图(和光明牛奶的对比图)：
可以看出，2018年 伊利的ROE为23%，对比2009年的18.8%，ROE呈逐步上升趋势，近三年相对稳定在23%之上的水平。这十年来的ROE数值水平相对增长稳健。反映了伊利团队优秀管理能力。
我们知道ROE 杜邦分析的三个因子分别为：净利润率；总资产周转率；权益乘数。下面分别是这三个因子的十年图形：
净利润图形：
总资产周转率图形：
从上面图中看出：
a. 伊利的净利润率总体呈上升趋势，总资产周转率呈下降趋势;
至此， 伊利股份的财报四个层面就结束了。应该说明的是，此分析侧重于会计财报视角，对企业的经营，管理，财务，以及业绩做出评估。希望能对伊利股份这家A股的乳业龙头企业，有更完整和全面的了解。由于作者的水平和局限，难免有失主观，偏颇之处，欢迎斧正！
注：本文包含的所有图表及数据均来自他山石软件 网页链接其数据及计算准确，可靠，请参看以下链接文章的介绍（ 百度：itashanshi)。
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