张明 | 人民币兑美元汇率未来面临较大不确定性 ——2020年上半年回顾与下半年展望
作者： 张明0927
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注：本文首发于腾讯财经《灼见》，2020年6月30日，转载请务必注明出处。文中配图摄于雾灵山。
2020年上半年，人民币兑美元汇率呈现出升值—贬值—升值—贬值—盘整的五阶段走势（图1）。在2019年12月31日至2020年1月21日，以及2020年2月24日至3月9日这两个时期内，人民币兑美元汇率分别出现1.7%与1.4%的升值。在2020年1月21日至2月24日，以及2020年3月9日至3月20日这两个时期内，人民币兑美元汇率分别出现2.4%与2.6%的贬值。在2020年3月20日至6月30日期间，人民币兑美元汇率一直在7.03-7.14的范围内窄幅波动。在整个2020年上半年，人民币兑美元汇率中间价由6.9762下降至7.0795，贬值了1.5%。
2020年上半年，人民币兑CFETS货币篮指数呈现出先升后降的特点。在2019年12月31日至2020年3月20日期间，该指数由91.39上升至95.73，升值了4.7%。在2020年3月20日至6月24日期间，该指数由95.73下降至91.94，贬值了4.0%。在整个2020年上半年，人民币兑CFETS篮子指数由91.39上升为91.94，仅升值了0.6%。
图1 人民币兑美元汇率中间价与人民币兑CFETS货币篮指数走势
数据来源：Wind。
如图2所示，中美10年期国债收益率之差在2020年上半年期间曾经有两次显著放大。其一，2020年2月14日至3月9日期间由127个基点拉大至198个基点，这对应着图1中人民币兑美元汇率在今年上半年的第二波升值。其二，在2020年6月8日至6月29日期间，上述收益率之差由193个基点拉大至221个基点，但该期间人民币兑美元汇率呈现出双边震荡走势。总体来看，中美利差变动不能很好地解释2020年上半年人民币兑美元的汇率走势。
图2 中美10年期国债收益率走势
数据来源：Wind。
如图3所示，除2020年1月初至1月21日，以及2020年5月15日至5月30日这两段时期外，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势之间呈现出显著的负相关特征。这意味着，当美元指数走强时，人民币兑美元汇率倾向于走弱。反之，当美元指数走弱时，人民币兑美元汇率倾向于走强。由于美元指数中并不包含美元兑人民币汇率，这意味着，在2020年上半年，人民币兑美元汇率走势在较大程度上受到美元指数走势的牵引。换言之，在2020年上半年，人民币兑美元汇率走势在一定程度上盯住了主要由发达国家货币组成的货币篮。
图3 人民币兑美元汇率中间价与美元指数走势
数据来源：Wind。
由于在美元指数中，欧元对美元汇率的权重高达57.6%，因此美元指数走势与欧元兑美元指数走势之间呈现出非常显著的负相关（图4）。也即当欧元对美元升值时，美元指数倾向于下跌。反之，当欧元对美元贬值时，美元指数倾向于上升。总体来看，在2020年上半年，美元指数呈现出先升后降的特点，而这对应着欧元对美元汇率的先降后升。2019年12月31日至2020年3月19日，美元指数由96.4上升至102.7，升值了6.5%。事实上，仅在2020年3月9日至3月19日这10天之内，美元指数就由95.1上升至102.7，升值幅度高达8.0%。这10天内，恰好也是全球金融市场在新冠病毒肺炎疫情冲击下波动最剧烈之际。随着美股在10天内4次熔断，全球市场上出现了流动性危机，对美元流动性的需求显著超过供给，这是美元指数在短期内急剧升值的根本原因。而在2020年3月19日至6月29日，美元指数由102.7下降至97.5，贬值了5.1%。在整个2020年上半年，美元指数由96.4上升至97.5，仅仅升值了1.0%。
图4 美元指数与欧元兑美元汇率走势
数据来源：Wind。
综上所述，在2020年上半年，人民币兑美元汇率中间价贬值了1.5%，人民币兑CFETS货币篮指数与美元指数分别升值了0.6%与1.0%。那么，2020年下半年，人民币兑美元汇率将会何去何从呢？
笔者认为，2020年下半年人民币兑美元汇率走势存在较大的不确定性，要看受以下两个故事中的哪一个主导。如果汇率走势受经济基本面主导，那么人民币兑美元汇率有望温和升值。而如果汇率走势受中美摩擦主导，那么人民币兑美元汇率则可能出现一定幅度的贬值。
根据IMF在2020年6月的最新预测，2020年美国经济将会萎缩8.0%，而中国经济将会增长1.0%。从季度经济增速来看，中国经济增速将会呈现前低后高的走势，而美国经济增速在今年2、3季度将会呈现深度萎缩态势。这意味着，如果经济基本面主导的话，在2020年下半年，中美利差有望继续扩大，美元指数可能下行至91-93，人民币兑美元汇率则有望升值至6.7-6.8。
然而，考虑到2020年是美国大选之年，目前特朗普政府饱受疫情二次反弹与BLM运动（Black Lives Matter，黑人的命也是命）的影响，支持率显著下降。如果短期内经济不能显著反弹，特朗普政府很可能重新挑起中美经贸摩擦。而如果中美经贸摩擦超预期地加剧，那么在2020年下半年，美元指数可能不降反升，重返100左右，而人民币兑美元汇率则可能跌至7.2-7.3。事实上，美元指数在次贷危机爆发后之所以能够走出有史以来最长的牛市，这与全球经济政策不确定性近年来显著上升有关（图5）。毫无疑问的是，中美经贸摩擦显著上升，将会继续强化全球经济政策不确定性，也会强化美元的避险资产地位。
图5 美元指数与全球经济政策不确定性指数走势
数据来源：Wind。
把上述两种情景结合起来，则2020年下半年人民币兑美元汇率可能呈现宽幅波动特征，上限可能在6.7-6.8，而下限可能在7.2-7.3。