化工股研究--关于新和成的思考总结

作者： 玉山之泉

发布于:2022-05-31 09:41

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$新和成(SZ002001)$  $浙江医药(SH600216)$ 

一 总体概述

新和成的主营业务可分为营养品、香精香料、高分子新材料、原料药四大板块，属于精细化工行业。其中最为核心的营养品业务，香料香精业务已基本停滞或小幅增长，高分子新材料是公司目前正在大力发展的新业务板块，但细看业务规模与毛利率后，觉得短期内难担起带动企业快速发展的重任，且毛利实在与想像中新材料的高科技属性相违背（ 万华的新材料业务也是如此）。所以在短期内，看新和成的业绩主要看营养品就差不多，营养品中最核心是的VA,VE与蛋氨酸这三个核心品种。

二 核心投资逻辑

（1）     市场空间及潜力

从目前的 新和成的在建工程与研发项目来综合判断，企业的成长空间并不算大，属于缓慢增长型，没有重大产品在短期（1-3年）内提升企业的量级。相对大一点是产能释放是剩余15万吨的蛋氨酸可能在2023年左右产能的释放。

（2）竞争格局及优势

目前（2020年）维生素行业的竞争格局相对较稳定，行业主要品种（VA,VE）的产能虽然有较大的过剩，但行业内整体开工率较低，主要企业对经营利润为主要诉求，无明显提高市场占有率的经营需求。但 新和成的生产成本在行业整体中是较低中，具有较大的成本竞争优势，所以毛利率一般比对手要高。

（3）成长驱动和态势

企业的成长主要靠老产品的下游需求增长与新产品研发与投放来驱动。企业经过二十多的发展，产品从原来相对较为简单几个，慢慢成长为产品复杂多样，对企业经营周期波动的平滑有很好的作用，但要对 新和成的业绩增长的分析和估算也变得更为复杂，难到想放弃，属于七尺的栏。

核心产品供给端分析：随着 浙江医药7000吨VE预计在2023年投产， 万华化学在2023-2024年20000吨VE与40000吨VA核心中间体（柠檬醛）的产能释放，可以预见在未来2至3年内行业的竞争将会加大。新加入的搅局者（万华化学）在成本控制方面也是非常出色的。两虎相争，到时的竞争烈度就看两家企业的决心与实力如何，行业的格局必定重新洗牌。其实不仅仅在维生素领域，在新材料领域的 新和成与 万华的重合度也是比较高的，可预见的将来，两者在精细化工中新材料的竞争也会比较有看点。

蛋氨酸领域的在建产能与实际需求的差距，更是可以恐怖来描术，看来新进入者都有“死道友，不死贫道”的信心。在未来2至3年内行业的竞争将会用惨烈来形容也不为过。2020 年全球蛋氨酸的在建产能为 257 万吨，而需求量只有140万吨，很明显的产能过剩行业。$$ 新和成目前已有产能15万吨，在建产能15万吨，达产后合计产能30万吨，并且预计将与 中石化合建20万吨产能。国内 安迪苏2022年达产后总产能67万吨。

核心产品需求端分析：VA、VE、蛋氨酸最主要应用于饲料行业，约80-85%的量用作饲料添加剂，其中猪饲料又是占比最大。但纵观国内生猪养殖的总量已是多年保持小幅增长，甚至可以说基本不增长，禽类增长空间也与生猪基本相似，剩下少量水产品的饲料在增长。虽然VA、VE、蛋氨酸也有国外市场，但也不可能短期内消化得了这么多的产能投放。可以预见需求端的增长是缓慢的，且有较大的周期波动。

成本端分析：由于是重资产行业，投产后固定资产的折旧就要吃掉很大的一部份利润。再加产品上游原料主要大宗石油化工原材料，一般是随行就市的价格，那怕是长协价可锁定短期价格，也无法控制，只能跟随波动。所以算是中性吧，有好有坏的时候，平均下来可中和。所以在成本端最需要关注的核心问题的产能利用率，尽可能降低单位成本。

（4）主要的风险

在未来2-3年内可能面临核心产品VA,VE与蛋氨酸产能增加及竞争格局的恶化与行业景气周期的轮回。如果两个风险叠加一起，那么可能面临双杀的情景。

（5）其它重要情况：2022年公司已有二轮的股票回购及员工持股计划。但根据股票市场上的情况，有大量的企业在回购后自身股票后仍大幅度下跌的情况，所以这些操作都不能作为买入的根据，只是作为辅助判断条件之一。

三 行业（企业）特征

生意属性：重资产+强周期+高毛利+低周转，化工企业特征比较明显。

生意模式：主要核心产品（维生素）属同质化产品，属于成本优先的生意模式。

四 定量分析

先说结论：从过往的历史数据中可以看出 新和成的经营数据是非常不错的。

2004年发行PE=16.35, 发行价13.41元， PB= 13.41/6.2=2.16 ,2004年盈利0.75亿，总市值13.41*1.1402=15.29亿。

2021年，盈利43.24亿，总市值802.39亿。在17-18年间，盈利共增长56倍，市值共增长51倍，PE仍保持在13-14之间。

企业业绩增长与市值增长基本保持同步，基本上没有占得估值提升的钱，不过这也与企业所处和行业相关，化工原材料周期性波动大，且属于重资产行业，在估值方面本就不占优势，估值不具备享受高估值的条件。

（其它的财务分析省略。。。有需要的自行去找相应的数据进行分析）

五 结论

新和成在2022年下半年将面临行业景气周期的下行及未来2-3年可能面临的竞争格局的变化的叠加压力，能否应对且取得胜利需要时间来检验，但市场情绪却会严重影响股价短期的表现。

投资收益主要取决于未来的价值。但过往不代表未来，历史已充分证明这句话的重要意义（如 格力电器在18至22年期间的表现，还有当初的苏宁与国美）。如果只看过往良好的业绩，就线性推理企业未来几年也会一样良好成长，那么投资也太简单且大家都可以轻松赚钱了。单单只是一个行业周期的低点到高点之间价格波动就足以2-3倍之多，更何况还有经营不确定性的因素影响。

何去何从？每个人的投资体系不同，操作策略也不同。但建议不要轻易重仓去扛周期下行的企业。

以上仅是一家之言，难免有偏见，也欢迎各位共同讨论。后附一些简单的图表分析，仅供有需要的各位参考，不代表投资建议。

买入价简单估算

股数25.78*价格20=市值502亿

对应PB 502/ 229.23=2.19(合理，与上市时2.16的PB基本相近)

2022年送股分红后，股份数量变为30.91亿，那么对应502/30.91=16.24元。

产能统计表（更新时间2022年3月）

新和成产能统计表