无风险收益率下降，利好实体经济 — 从美国储贷危机看打破刚兑对我国经济影响
作者： 滨海观点
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引言：我国利率市场化的进程走到了如今这一步，刚性兑付是目前面临的一个重要问题，也是我国进一步推动利率市场化改革的重要方向。不久前的“包商银行”事件也再次引起了人们对于打破刚兑的关注与畅想。“夫以铜为镜，可以正衣冠，以史为镜，可以知兴替，以人为镜，可以明得失。”从美国80年代通过储贷危机打破刚兑后经济形势的历史经验中，可以看到打破刚兑为经济赋予的巨大活力，也可以更清晰地理解我国打破刚兑后的经济情况。
以史为镜：美国打破刚兑的影响
在利率市场化进程中，必然伴随着信用风险的积累，打破刚兑、释放风险是完成利率市场化的重要一步，而打破刚兑后，经济必然会展现更大的活力。研究美国80年代通过储贷危机打破刚兑后市场的表现，也许会对我国打破刚兑后的经济情况有更清晰了理解。
1、刚兑加快风险积累
上世纪70年代，美国开始了利率市场化的进程，一直到1986年“Q条例”取消标志着利率市场化的完成。在利率市场化的后期，利率管制放松与刚兑并存，面对外面因素导致的高通胀以及收益率曲线扁平甚至倒挂的冲击，以储贷协会为首的金融机构由于资产负债期限错配，承受了较大压力，也累积了大量风险，这也为后面危机的爆发埋下了种子。
投资者及储贷协会这样有恃无恐的疯狂扩张当然也离不开联邦储贷保险公司（FSLIC）刚兑的保证。除了对每笔存款提供最高10万美元的保险外，联邦储贷保险公司还用现金或者票据买入储贷协会发行的收入资本凭证，以提高储贷协会的资本充足率来满足监管要求，这实际上构成了对储贷协会兜底的刚性兑付环节。
数据来源：Wind数据
其实我国现在的情况与美国储贷危机爆发前夕有不少相似之处，同样是在利率市场化进程的后期，同样面临打破刚兑的问题，同样面临中小银行无序扩张的问题，也同样面临着 房地产见顶回落的压力。
2、打破刚兑对美国经济的影响
虽然储贷危机中大量银行破产或被救援，银行业进行了重新洗牌，但是实体端受到的冲击并没有想象中严重，并且在危机之后，美国经济蓬勃发展，开启了十年的大牛市。打破刚兑对美国的影响主要体现在以下方面：
（1）金融机构集中程度提高
联邦储贷保险公司破产，刚兑被打破，存贷利差收窄，竞争加剧，经营管理能力较差的中小金融机构生存处境更加艰难，顶峰时每年超过500家银行倒闭或被救援。从1990年开始，随着美国金融管制的放松，大型银行开启了跨州兼并的浪潮。有数据显示，在1981-1997年间，美国平均每年发生400起以上的银行并购案，在1988年-1998年的10年间，前8家银行所占的份额从22%增加至36%。目前美国的四大银行中，除了花旗银行外， 美国银行、摩根大通、 富国银行都是在这次危机中通过兼并发展壮大的。
同样，经营管理能力强、风险控制水平高的非银金融机构在应对竞争、对抗风险中更有优势，更容易在变化中不断发展壮大。
（2）银行业务多样化，中间业务占比提高
打破刚兑后，利率市场化改革深化，必然伴随着传统存贷业务竞争加剧以及银行投资限制的放开。银行不能像以前那么依靠单纯存贷业务就能获得丰厚的回报，业务重心会逐渐转向附加值更高的中间业务。数据显示，1980年 美国银行非利息收入占总收入比重仅8%左右，之后逐渐上升，目前基本稳定维持在30%以上。
图片来源：CEIC, FDIC, 东方证券研究所
（3）专业财富管理机构快速发展
在刚兑被打破之前，美国投资者主要通过商业银行进行财富管理，资产主要配置于贷款类和债券类产品，一部分资金通过一定的产品设计形式从商业银行贷出去，一部分资金在公开市场对联邦政府债券、州和地方政府债券、公司债券和其他有价证券进行投资。
刚兑被打破后，对于投资者来说，商业银行原有的兜底保本的优势不复存在。并且随着市场创新及监管放松，金融工具越加丰富也越加复杂，可供投资者选择的空间越来越大，专业财富管理机构的优势开始突显。专业财富管理机构快速发展，不少著名的资产管理机构便是在这个时期诞生或者发展壮大的，例如目前全球最大的资产管理机构黑岩（ Blackrock）便是成立于1988年，在随后的十年里快速发展，到了1999年上市时资产管理规模达到了1650亿美元，目前资产管理规模更是突破了6.5万亿美元。
（4）无风险利率下降，信用利差扩大
美国投资者不能像之前那样既享受高风险投资的高收益，又享受联邦储贷保险公司提供兜底的保本服务，无风险利率下降。当然，这也意味风险系数上升，信用利差扩大。
数据来源：Wind数据，滨海金控整理
图片来源：Bloomberg、 国信证券经济研究所整理
（5）利好实体经济，开启了十年大大牛市
对实体经济来说，意味着进入各领域的资金与风险充分匹配，资金配置优化，金融能够更好地支持实体经济，并在90年代开启了长达10年的大牛市。
数据来源：Wind数据，滨海金控整理
知兴替：打破刚兑对我国经济影响
古语有云“以史为镜，可以知兴替”，以80年代美国储贷危机为镜，更容易看清打破刚兑对我国经济的影响。
1、无风险收益率下降，同时风险收益率上升
没有了刚兑，一方面，无风险投资项目会减少，无风险资本供求关系达到新的平衡，无风险利率下降；另一方面，投资者在进行投资时会更加慎重，对于高风险投资要求的回报进一步增加，也就是风险收益率上升。
这从今年5月份“包商银行”事件引起的利差波动就可以一窥端倪。事件当时引发人们对于打破刚兑了预期，风险收益率突然上升，虽然后续随着情绪面稳定市场逐渐平复，但也给我们揭示了未来刚兑被打破后的风险收益情况。
数据来源：Choice数据，滨海金控整理
2、提高资金使用率，利好实体经济
失去了对刚兑的依赖，投资者对风险更加敏感，更加关注被投资项目的实际风险情况，并通过利率反映到市场中，风险会更加透明，风险错配减少。同时，各领域间的“藩篱”被打破，资金供求关系也能够真实地反映到利率波动中。通过市场的自动调节，资金能够充分进入风险对等的投资领域，也能快速进入资金需求紧张的领域，资金的使用效率大大提高。
那么，善于经营、信誉好中小企业融资难问题将大大改善，有助于我国走出目前很多“投资方有钱没项目投，以及企业需要钱没人愿意投”的困境，对于实体经济来说无疑是一个巨大的利好。
3、提高金融机构专业能力和盈利能力
刚兑被打破必然也伴随着对金融机构投资限制放松，业务多样化，传统业务同质化，竞争越发激烈，金融创新能力、专业能力成为制胜关键。同时，必然会面临新一轮的洗牌，专业能力差的金融机构将被淘汰，专业能力强的机构兼并壮大，行业集中度进一步提高。
市场风险收益率与自身的专业能力提高，也意味着金融机构能力能够依靠自身专业能力获得更高的超额回报；而一般个人投资者不能简单利用市场缺陷获得超额收益，更多个人投资者会通过专业金融机构进行投资。例如，金融机构有足够的资产规模进行分散投资，通过合理的投资组合将风险控制在可承受的低水平，但个人投资者往往容易冲动投资，难以通过分散投资、合理组合的方式有效控制风险。
4、财富管理向专业化转变
在去年资管新规出台之前，对于投资者来说，银行理财业务、信托由于潜在的刚兑，有着更大的吸引力。投资者可以利用潜在的刚兑来获得低风险高收益的投资回报。刚兑的存在使银行、信托在财富管理行业有较大的获客优势，但这也使这些财富管理机构面临巨大的经营压力，也导致低风险投资领域无人问津，高风险投资领域供过于求但又束手束脚。资管新规出台之后，打破资管行业的刚兑已经成为了共识，刚兑开始逐渐瓦解，银行、信托、公募、私募等财富管理机构将站在同一起跑线上，未来决定成败的关键是专业能力。与此同时，专业财富管理机构能够更充分地利用各种金融工具，为投资者定制最适合的投资方案，对高净值投资者更有吸引力。
参考文献：
[1] 董兢，以史为鉴：30年前的美国储贷危机，财新网
[2] 郦彬，孔令超，信用冲击和市场繁荣并非不能并存——美国储贷危机启示录， 国信证券
[3] 姜超、李金柳、宋潇、李波，银行危机与流动性——从欧美经验看包商事件的异同， 海通证券
[4] 刘戈，80年代末美国“储贷协会”经历的那场危机，会在中国金融业重演吗？，钛媒体， 网页链接
[5] 潘捷，他山之石，可以攻玉——海外利率市场化的启示， 东方证券
[6] 韩芳，美国利率市场化过程中的银行资产管理业务转型，全球视线