聊聊三棵树，从财务报表读懂公司经营策略

作者： Bruce布鲁斯

发布于:2020-01-30 12:23

雪球

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来源：微信公众号“布鲁斯的视角”

布鲁斯把12月20日发在公众号的文章，从财务报表分析出发去解读公司经营策略。贴到雪球这里与大家分享探讨。

三棵树主要生产墙面涂料、木器涂料、胶黏剂及其他辅料等，其中墙面涂料占比约70%，其他合计占30%。墙面涂料分两块业务，工程涂料和家装涂料，工程涂料是2B端，面向 房地产开发商，家装涂料2C，面向零售消费者，二者收入比例5:2。

建筑墙面涂料领域，第一梯队是两家外资企业：立邦和多乐士，第二梯队包括 三棵树、亚士漆、嘉宝莉等。三棵树在2C领域处于第三位，在2B领域仅次于立邦。

以上是基本情况，以往分析一家企业，我基本从销量和价格两方面入手，未来销量看行业空间和市占率提升，销售价格看企业定价能力。但是此处，这个传统方法行不通，因为 三棵树近年来收入增速爆炸式增长，自上而下的方式看不出其中门道，只能采用自下而上。

接下来就是财务报表的分析过程。

首先从收入端看，了解企业增长的动力来自于何处。2011-2018年，工程墙面涂料收入符合增速50%、家装墙面涂料复合增速17%。显然，公司重点开拓了工程涂料业务。

三棵树的地产500强企业首选率从2013年的4%迅速提高到2019年的19%，第一名的立邦从25%掉到20%。为什么三棵树能够如此迅速获得地产商的青睐，通过财务报表，可以发现两点原因：

1. 以价换量。 三棵树工程墙面漆的出货单价持续下降，但由于原材料价格同样下滑，使得整体毛利率和净利润维持在稳定水平

2. 在付款上做出妥协，表现形式就是应收账款大幅增长，占营收比重提高。2015年之前，该比值在10%左右，但2016年开始迅速提高，2018年增加到27%

通常来讲，应收账款大幅增长就应该值得警惕，但本案却不能一概而论。首先，工程墙面涂料业务本身就有这个缺点，因为下游地产商议价能力比较强，尤其是头部企业。其次， 三棵树很好的解决了应收账款高企的问题，成功转嫁到了上游供应商。

下图是 三棵树的现金回收周期，其中2019年数据是我根据历史数据的特点预测的。现金周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。可以看到，虽然应收账款大幅增加，但是通过提高经营效率和提高应付账款，三棵树的现金周期一直在下降。这就是管理层经营的水平。

其次，我们来看现金流。尽管现金周期在下降，但并不意味着公司现金流状况一定好。我们来看三个方面，分别是经营现金流、投资现金流、筹资现金流。

经营现金流净额呈现季节性规律，上半年是负的，年底回正，这和应收账款和应付账款变化的规律是一致的，说明公司往往是年底和客户及供应商结算。

三棵树真正的现金流压力来自于大规模产能扩张。下面这张图是投资性现金流流出净额，2016年大幅投资是因为刚上市募到了钱。2018年和2019年，显然公司在加速扩张。此外，需要注意的是，三棵树的经营性现金流是不足以覆盖投资现金流出额的。

既然如此，那么公司就必须通过加杠杆的形式来补充资金。所以在筹资现金流净额在不断增加，因此我们看到资产负债表中，短期借款从2016年末的1.4亿上升到2019年三季末的7.25亿。此外，2019年还多了1.8亿的长期借款。

看到这里，我不禁有一个疑惑，为什么公司选择通过短期借款的形式扩张，而不是增加长期借款？这个疑问后面我们再探讨。先说加杠杆的事情，这样加杠杆的结果，就导致公司的资产负债率从2016年底的43%迅速上升到了2019年三季度的67%。

但是，这个资产负债率需要剥开看。这里我们就要扒拉扒拉资产负债表里的东西。 三棵树资产负债表中一大部分是应收账款和应付账款，因此必须把应付账款从资产和负债两端剔除，才能反映真实的负债水平。调整后发现，2019年三季末已经达到50%，虽然不是特别高，但比起前几年确实大幅提升。

那么公司急于加杠杆的原因是什么？尤其是在2018年之后的迅速扩张。现在我们要回到具体产销层面来解决这个困惑。来看产能及销售情况，2015年以前， 三棵树的产能利用率都在130%以上，是严重的超负荷运转，2016年上市后，产能扩张，利用率才回落到74%。

另外，还有一个规律就是，公司本年度的投产规模基本接近下一年度的销售规模。比如2017年底的产能是47万吨，2018年销售45万吨；2018年底产能74万吨，根据前三季度数据推测，2019年销量大约增加65%，及74万吨左右，非常的巧合。

2020年一季度，公司所有在建产能基本可以投入生产，届时墙面涂料产能将达到210万吨，比2018年底高185%，是其三倍。那么2018-2019年的大规模扩张，一定是管理层看到了机会，而且需要迅速抓住。

去翻看年报和半年报中的“管理层分析与讨论”章节，管理层重点提到了老旧小区改造，“我国城镇余额4300万户家庭居住在16万个老旧小区内，建筑面积约40亿平米。” 这将是一个巨大的增量市场，并且政策不等人，所以需要快速扩张产能。由于小区改造采用的是承包制，批量采购，立邦和多乐士等高端涂料显然不是首选，第二梯队性价比更高的国产涂料才是更优选项。因此，我们看到2018-2019年，公司产能扩张速度超过了以往，显然是要抓住这次机会。这里就自然解答了前面的问题“为什么大量用短期借款而不是长期借款？”。

至此，我们就可以预测明年的大概方向，业务方面，公司三条腿走路，一是继续开拓地产开发商合作，二是积极布局老旧小区改造，三是继续推进零售端增长。公司明年一季度可投产的产能未来还能支持185%的销量增长，因此明年开始资本投入会开始下降，产能利用率会回升，短期借款降低，现金流压力逐季缓解。

最后，需要看估值，目前价格是78元，对应2019年PE是36倍。2020年EPS增速很难预测，就像文章开头说的，传统办法根本无法预测公司的业绩增长，所以只能大概推测，用敏感性分析来估计大致的估值区间。

假设2019年EPS为WIND一致预期的2.14元，对应2020年不同的增速下，现在价格对应的2020年PE敏感性测算如下：

至于估值是否合理，大家自行判断。

文章日期：2019年12月20日。来源：微信公众号“布鲁斯的视角”