新华保险深度研究

作者： 渺_不可言

发布于:2021-06-21 12:00 修改于: 2021-06-21 12:01

雪球

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1.新华保险基本面

1.1公司介绍

新华保险成立于1996年9月，总部位于北京市，是一家全国性的大型寿险企业，通过遍布全国的机 构网络和多元化的销售渠道，为3,320.5万名个人客户及8.8万名机构客户提供全面的寿险产品及服 务，并通过下属的资产管理公司和资产管理公司(香港)管理和运用保险资金。2011年，新华保险在上交所和联交所同步上市。

1.2寿险行业特征

公司所在行业为人身保险行业，新华人寿20年保费规模1595亿元，行业排名第六，排在前边的依次为 中国人寿、平安、太保、华夏、太平。依据2021年全国第七次人口普查报告，随着人口老龄化、城镇化、高知化，我国保险深度和密度还具有较大发展空间，尤其是人身保险行业。

1.3股东情况

财政部汇金公司投资控股的国有控股企业，暂无管理层持股和控股，也无股权激励设置。

1.4管理文化 

公司管理层于2019年8月完成换届，李全担任 新华保险首席执行官和总裁，主要经历是信托投资、博时基金、新华资管，具有很强的资产管理背景。新华保险配置有6名副总裁，3名总裁助理，年薪均在200-300万之间，是典型的国企保险公司文化。

1.5业务情况 

公司业务包括寿险、康养和财富管理。从11到20年营业收入1092亿增长至2065亿元（年化7.3%）。经营战略为“一体两翼，科技赋能”，以寿险作为主业，以财富管理和健康养老为两翼，采用科技赋能。

保险业务从价值贡献划分，续期保费+新业务长期期缴+新业务短期险。从业务来源划分，个人营销+银保渠道+团险；从险种方面，传统保险+健康险+分红险。业务品质主要包括13月和25月继续率指标、退保率指标。新业务价值从44到92亿元（年化8.5%），新业务价值18年达峰，19年20年下降，而且新业务价值率下降10.6pt。保费收入21年1-5月同比增长4.6%，20年比19年增长15.5%。 新华保险偿付能力充足率278%，最近5年均高于250%。

投资收益率5.5%，李全主政后有望进一步提升。

1.6营销模式 

寿险是充分竞争行业， 新华保险的品牌竞争力处于第二梯队头部，营销模式以个人营销员为主。公司拥有个人营销员60万人，同比增19.5%。个代销售模式受到比较大的挑战：一是随着互联网和手机的普及，客户可以更方便的获取保险产品、条款和赔付信息，之前保险公司与客户之前的信息不对称大幅减少；二是明亚、大童等专业保险中介的兴起，代表客户利益选择多家保险公司产品，相对只销售一家产品的专属个代会更具优势，寿险的产销分离应该是大势所趋；三是寿险行业内幕不断被媒体发酵，引起银保监局监管重视，主要打击基于基本法的套利和不合规操作，寿险个险队伍素质提升，科技数字化赋能是趋势。

1.7护城河分析 

按照新华人寿年报，公司主要竞争力包括：品牌价值、主业基础（销售队伍和网络，产品体系完善，资产负债联动）、产业协同（保险与投资、保险与养老社区、保险与健康管理）、服务优质（服务网络全，线上化服务）、管理专业（双核、精算、投资、管理队伍）。

中国境内保险公司上百家，属于完全竞争行业，除了牌照、网络、队伍外，没有明显的护城河。

1.8融资与分红 

公司11年上市以来，融资277亿元，其中11年首发ipo融资37亿元，发债融资240亿元。分红175亿元，近五年分红比例为归母净利润的30%，按照当前股价股息率为3%。

1.9重要事项 

暂无发现重大投资损失或资产减值损失

2.业务及财务分析

2.1业务增长 

新华人寿近5年营收增长率均值为5.9%，净利润增长率均值为19.1%，净资产增长率为12.4%。

依据 新华保险20年业绩路演材料，2020年实现保费收入1595亿元，同比增长15.5%，其中续期保费1130亿元，占比70.8%，同比增长6.8%；长期险首年保费390亿元，占比24.5%，同比增长53.7%；短期险保费75亿元，占比4.7%，同比增长8.8%。

从业务来源分析，个险渠道占比最高达73.6%，同比增长8.3%；银保渠道占比24.9%，同比增长45.6%；团体保险占比1.5%，同比下滑-0.5%。

 

个险营销毫无疑问是 新华保险销售的基本盘，规模人力同比增长19.5%达到60万人，月均合格人力下降3.8%，月均合格率下降9.2%。

 

从业务品质分析，25个月保单继续率和13个月保单继续率分别同比下降1.3个百分点和0.4个百分点。退保率同比下降0.3个百分点至1.5%。

2.2盈利情况 

近九年（2011年-2020年）营业利润33.8亿元到156亿元（年化18.5%），归母净利润28亿元到143亿元（年化19.8%），扣非净利润25亿元到143亿元（年化21.4%），精算内含价值从490亿元增长至2406亿元（年化19.3%）。新业务价值从44到92亿元（年化8.5%）。

2.3ROE分析 

依据 杜邦分析模型，20年ROE15.36%=销售净利率6.9%*资产周转次数0.22*权益乘数10.12。保险经营的核心是通过保费获取源源不断的资金，原后将保险浮存金用来投资，从而获得承保和投资收益。对于寿险来说，长期的期缴产品连续多年都能贡献现金流，价值最大。新业务价值贡献增量部分，续期业务贡献存量部分，因此期缴的新业务是衡量企业成长性的重要指标。

投资主要看投资收益率，包括净投资收益率（是指包含存款利息收入、债权型金融资产利息收入、股权型金融资产分红收入、投资性物业租金收入以及应占联营企业和合营企业损益等）和总投资收益率（净资产收益+公允价值变动损益+资产减值+证券买卖价差或处置损益）。 新华保险总投资收益率5.5%，净投资收益率为4.6%，在行业处于中上游水平。

2.4资产负债分析 

公司2020年资产负债率90%，资产10044亿元=负债9027亿元+所有者权益1017亿元。资产主要科目为可出售金融资产，持有至到期投资，定期存款。负债主要科目为寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、保户储蓄金及投资款。

寿险公司的成长及价值主要看内含价值分析。截至20年底， 新华保险内含价值2406亿元，比年初2050亿元增长356亿元，增长率17.3%。新业务价值92亿元，同比负增长6.1%。内含价值的计算本质是通过各种假设，计算未来每年预计产生的现金流，并用折现率来计算折现净值。

2.5现金流分析 

11年上市以来，融资277亿元，分红175亿元，净筹资102亿元。近5年自由现金流年均233亿元，近10年自由现金流306亿元。自由现金流和净利润的比值为2.47倍。

2.6利润表分析 

营业收入=已赚保费+投资收益，其中已赚保费与保费收入的增幅保持一致，保费收入10年期间先跌后涨，近3年呈现逐年增长趋势，但短期会受强化合规影响。投资收益与资产规模、资产结构和投资收益率相关，新任总裁李全具有多年资管经验，应该值得期待。 新华保险三费（手续费+销售费用+其他业务成本）呈现逐年递减趋势，从2016年的20%下降至20年的16%，提升运营效率成为公司重要利润来源，同时也说明公司没有通过提升销售费用来扩大保费收入增长。20年比19年税前利润增长17%，但是受以前期间对当期所得税影响19亿元，导致税后利润相比19年减少。

2.7财务风险判断 

将 新华保险内含价值的评估假设与平安、国寿进行对比，具体如下：贴现率新华和平安为11%，国寿是10%。投资收益率新华从4.5%起，第4年增加至5%，投连和分红6%；平安是4.75%起，第二年至5%不变，投连适当提升；国寿5%不变。所得税率新华25%，考虑豁免比例两年为20%，平安将豁免比例定位20%，国寿根据实际情况确定。死亡率新华是依据行业协会的人寿保险生命表2010-13，发病率是用20版的重疾发生率，国寿和平安依据行业和自身经验确定。保单失效和退保率基本依据企业自身经验确定，退保率新华最近5年（16-20年）从6.9%逐年下降至1.5%，25月保单继续率从78.8%提升至84.9%；国寿退保率3.5%逐年下降至1.1%，25月保单继续率从85.9%下降至82.4%；平安退保率1.4%逐年上升至1.9%，25月保单继续率从86.5%下降至80.9%。费用、保单持有人红利等假设各公司基本一致。

从上述内含价值的精算假设分析， 新华保险相对保守，其次是平安，国寿比较乐观。

2.8长期股权投资 

新华保险大部分金融资产为可供出售的金融资产，持有到期的投资和定期存款，长期股权投资占比不足1%（主要为 中国金茂、 新华健康和紫金世纪），对经营结果影响较小。

3.公司估值

3.1基本参数 

公司股本为31.2亿，流通股20.85亿，总市值1457亿（截至2021年6月18日）。按照前复权股价，公司自上市以来增长46.72/25.4=1.84倍，年复合增长率7%，其中利润年化增长19.8%，估值年化增长-12.8%，主要是估值中枢下调导致市值停滞不前。

3.2对企业未来三年的分析 

按照wind一致预测， 新华保险21-23年营业收入增幅为9%，11%，12%；归母净利增幅为16%，19%，21%。保守估计新华保险 未来3年保费收入年化增长10%为2748亿元，利润年化增长15%预测为217亿元。如果按照4%无风险收益倒数给予25倍pe，同时考虑资产负债率较高给予6折即15倍pe，市值为3225亿元。

3.3历史pe和pb分析

截至6月18日， 新华保险pe ttm9.13倍，近5年最高43倍，最低8.13倍，离历史最低水平还有11%的下降空间，接近历史最低水平。pev为0.605，历史最高2.58，最低0.58，也接近历史最低水平。

3.4自由现金流折现 

保险内含价值的测算本身就是现金流折现，因为保险公司拥有的资产基本都是现金、以公允价值计量的金融资产和持有至到期的投资，所以基本可以采用内含价值的测算值2406亿元，按照年增长15%预估，2023年预计为3659亿元。

结论：在当前位置下，我拟建立 新华保险观察仓位，如果继续下跌可以不断加大仓位配置。

上述分析仅作为个人投资决策的文字记录，不喜勿喷，如果有不当的地方还请留言指正。希望您对投资逻辑的认可，市场的情绪具有不可控风险，股价短期甚至有腰斩的可能，请勿简单依据上述分析进行买卖操作。

  $新华保险(SH601336)$    $中国平安(SH601318)$    $中国人寿(SH601628)$