晨光文具投资价值分析（三）

作者： 谦尔独行

发布于:2021-09-13 21:27 修改于: 2021-09-22 09:20

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紧接第二篇对 晨光文具资产负债表的分析，本篇将对晨光文具利润表和现金流量表进行分析。

利润表：

还是先来看规模。

从上面2020年 晨光文具利润表的规模数据，我们可以得出以下的判断：

一、营业收入和净利润的增速基本保持一致；

二、营业利润增速出现了大幅度的下降，核心利润的增速也有小幅下降。

出现两个增速的不同步，这个异常就是我们接下来需要重点分析的地方。也即是 晨光文具从营业收入转化为核心利润以及核心利润转化为营业利润之间的变化情况。

我将2020年 晨光文具利润表主要数据列在下表：

从利润表看公司营业收入与营业总成本的增速是匹配，也就是业务的增长与成本的增速是一致的，业绩增长是良好的。

那么之所以导致核心利润增长略有下降，我们就要从营业成本、税金及附加和四费中来考虑。

营业成本：

从分产品来看营业成本增长主要是由于办公直销也就是晨光科力普的业务增带来的。传统业务的营业成本增长与营收相匹配。

前面文章已经介绍过了， 晨光文具当前传统的文具销售业务受阻，主要的业绩增长贡献是晨光科力普的办公用品直销业务，其对营收的贡献也越来越大。

业绩的高增速带来营业成本的高增速，也是可以理解的。下一步对晨光科力普的营收增长与营业成本增速的匹配问题是我们需要密切跟踪关注的重点，也是判断晨光科力普业务是否仍在良性发展的关键。

税金及附加：

从具体详表来看，公司没有多余的税金项目，不存在风险。

四费：

四费中销售费用和管理费用占比相对较大，是我们重点分析的对象。

销售费用：

增速最大的是渠道建设费、品牌推广费和租赁费。这些也都是与业务扩展相一致的费用，风险不大。

从近三年的销售费用变化看，基本也都是渠道建设费、品牌推广费和业务宣传、租赁费用的增长。

2018年公司对销售费用的高速增长做了如下业务解释：

主要还是新业务晨光科力普带来的同步宣传、渠道的推广费用。

管理费用：

管理费用在2020年多出了股份支付的费用，这部分是公司在2020年实施了股权激励产生的费用。

研发费用几乎和2019年持平，财务费用由于利息收入有一定下降，造成总体财务支出的费用增多。

总体看营业成本和销售费用的增长主要还是晨光科力普业务增长随之带来的增长变化，经营风险不大。当然如果晨光科力普在业务高增长的同时，注意成本费用的控制，那就更好了。

另外从占比来看，四费在营业成本中的占比都很低，费用的变化对总成本的影响也相对较小，从侧面也反映出公司对总体费用的控制是做的比较好的。

因此，核心利润增速有一定下降并不是上市公司经营业务出现了问题，而主要是高速增长的新业务带来的成本的提高。

那么我们来看新业务随之带来的成本增长是否对 晨光文具整体的盈利能力产生了影响。

从上市至今的几个关键指标来看，新业务带来的成本、费用增长并没有影响整体的公司盈利能力，毛利率、核心利润率、净利率都保持稳定，费用率也控制的很好。

并且核心利润与净利润的占比始终高于100%，也从数据印证了之前我们的分析， 晨光文具是专注文具主业的生产型企业。

从这一系列数据的背后也能看出，无论是宏观经济如何变化，行业如何变迁，公司的经营始终具有很高的稳定性。

接下来是营业利润，我们知道从核心利润过渡到营业利润，还要扣除资产（信用）减值损失、公允价值变动损益、投资收益、汇兑损益、资产处置收益。

从上面利润表细目来看，2020年主要下滑的数据是投资收益和资产处置收益。

这里需要说明的是，从 晨光文具利润表来看，属于非经常性损益的投资收益、公允价值变动损益、资产处置收益占总成本比列都很小，忽略它们的变化也是可以的。

在这里我就简单针对 晨光文具的这几项数据做一个介绍。

晨光文具利润表中的公允价值变动损益主要是理财产品的收益。

我们主要看投资收益：

晨光文具的投资收益中处置交易性金融资产主要是理财产品收益。而2020年投资收益增速下降的主要原因是长期股权投资收益的亏损增大。

晨光文具的长期股权投资主要是两家联营企业宁波钟晨股权投资合伙企业和上海制笔技术服务有限公司。

其中宁波钟晨是2018年 晨光文具与晨光集团、上海平石创业投资中心（有限合伙）共同出资设立，上市公司作为有限合伙人占合伙出资额的 44.5%。主要是对文创产业的投资基金公司。

而上海制笔是2019年加入的联营企业投资额也占比较小，收益变动对利润的影响有限，风险可控。

总体看 晨光文具是以自身主营业务为主的生产性企业，从核心利润过度到营业利润的中间项（属于非经常性损益）在利润中的占比很小，在成本中的占比也很小，对成本和利润的影响较小，总体风险可控。

利润表就分析完了，从利润表的分析我们可以得到如下结论：

一、 晨光文具经营非常稳定，各项核心指标的波动均很小；

二、与资产负债表中分析的结论相一致， 晨光文具是一个以自身主业为主的生产型企业，非经常性的损益、投资收益在利润中的占比比很小；

三、下一步我们需要重点跟踪新业务中晨光科力普的营收和成本增长速的变化情况，跟踪新业务的发展。

现金流量表：

2020年 晨光文具的经营活动现金流量净额12.72亿元，同比增速17.54%。回到上面的利润表，2020年上市公司核心利润和净利润分别是14.05亿元和12.37亿元。经营活动现金流量金额大于净利润，并且经营活动现金流量净额增速与营业收入和净利润增速保持同步，说明企业所做的生意均收到了现金，并且业绩的增长是良性的。

下面是上市至今 晨光文具的净现比数据。

 每一年净现比都大于1，企业的收现能力超强，上市至今公司没有向市场增发股份，资产负债表中大额的货币资金全是公司依靠自己的经营赚取得，妥妥的现金“奶牛”。

2020年 晨光文具投资活动现金流量净额-10.65亿元。当年大额的投资支出主要是30.42亿元购买的理财产品，如果去除这一项，2020年晨光文具的投资活动现金流净额是正值。

这个数据背后所反映的企业现状与我们之前的分析是一致的，当前 晨光文具账面上的大量现金并没有很好的外延投资和并购的项目。

2020年 晨光文具筹资活动现金流量净额为-2亿元。支付股利3.74亿元，偿还债务1.8亿元，说明公司账上现金流充裕，借款较少，大量的支出是偿还债务和向股东进行分红。

现金流量表就分析完了，我们来做个简单的总结：

从现金流量表来看，公司是实打实的现金“奶牛”，净利润都转化为了现金。企业盈利质量很好，营收有利润，利润有现金。因为强大的获利能力，公司的外债也很低，公司有息负债很少。

到此， 晨光文具三张关键的财务报表就分析完了，由于公司专注于主业，财务数据也相对简单，从定性分析和定量分析两方面来看公司的经营情况和数据是相吻合的，并不存在大的财务风险和与经营上的不相匹配。

接下来就是财务分析的最后一项，趋势分析。

我将投资者关心的企业的主要指标及数据列在下表：

下面是我对数据的分析：

一、这七年间公司从营业收入到利润、现金流再到资产都是逐年递增的；

二、这七年间公司从营业收入到扣非净利润、归母净利润，再到经营活动现金流量净额，均保持增速的一致，可谓是营收有利润、利润有现金的高质量的理想型公司；

三、这七年时间， 晨光文具主要经营指标的增速全部保持一致。 

四、总资产和净资产增速稍微高于利润的增速，主要是2015年上市以及之后的两次收购带来的（出现了商誉减值，但是占比不大可忽略）；

五、这七年间公司扣非净利的复合增速23.64%，如果扣除2%的通胀指标，公司这七年时间为股东创造了21%以上的投资收益，远远高于A股市场平均7%-8%的收益。

我们再来看企业现金流的变化情况。

  一个经营优秀的公司，在长期经营过程中依靠自身经营活动赚取得利润一定能够覆盖公司投资和筹资的现金流出。

依照这个标准，我们来看 晨光文具的情况。

从上表中的数据看到，这七年时间经营活动现金流完全能够覆盖投资和筹资的现金流出，而且还创造了12.73亿元的现金净额。

我们再逐年来看，除了2017年现金净额为负，其余年份里依靠主业经营创造的现金流净额均能覆盖投资和筹资。而2017年主要是购买松江办公用房和公租房，支付青村厂房的土地款，加盟店、晨光生活馆、九木杂物社等店面的升级，造成大额的投资支出。通过逐年数据，可以看出公司的发展全靠自身内生经营增长来驱动。

无论是经营指标还是现金流指标，从它们总体趋势变化来看也再次印证了 晨光文具经营的稳定性和盈利能力的强大和高效。

分析了公司整体的质量，我们回到大家真正关心的投资上来，看看公司上市至今为投资者带来的回报情况。

上市五年，公司分红总金额17.98亿元。如果上市之初，按照发行价13.15元/股，市盈率22.99，认购1000股，则成本为13150元，持股至2021/1/27，持股时间6年，总分红收益为2370元。2021/1/27 晨光文具收盘价95.5元/股，市盈率75.63，总收益为717%，6年时间收益翻7倍，年化收益率为41.9%。而这期间估值增长为229%，不到总收益的三层，因此收益的主要贡献是分红和公司业绩的不断增长带来的。

   如果说我们没有这样的运气打中新股，那么在上市开板后买入，投资收益又是如何呢？

晨光文具2015/1/27上市交易，经过八个一字涨停后，在2015/2/6开板，收盘价33.2元/股，市盈率54.48，如果当天以收盘价认购1000股，则成本为33200元，持股至2021/2/6，持股时间6年，总分红收益为2370元。2021/2/6晨光文具收盘价93元/股（2021/2/6为周六，取2/5的收盘价），市盈率73.65，总收益为215%，6年时间收益翻2倍多，年华收益率为21.1%。而这期间估值增长为35%，不到总收益的两层，因此收益的主要贡献是分红和公司业绩的不断增长带来的。

从上面的分析可以看出，无论是在新股买入还是开板的高点买入，持有 晨光文具股票六年的年化收益大大超过市场平均收益，达到了老巴的级别。而投资收益的主要贡献是长期公司的分红和不断提高的每股收益所带来的。

最后，我们来看公司大股东的增减持情况。

大股东持股的增减持变化情况，往往反映了股东对公司未来业务和发展的信心强弱。

我们看2020年年报中前十大股东持股情况：

结合《 晨光文具投资价值分析（一）》中上市之初股东的持股情况，大股东晨光集团持股数维持不变，实际控制人及其一致行动人陈湖雄、陈湖文、陈雪玲持股数也保持不变。

实际控制人及其一致行动人陈湖雄、陈湖文、陈雪玲三人在2019年分别减持760万股、760万股、480万股，占总股份数的2%；2020年再次分别减持570万股、570万股、360万股，占总股数的1.6%。

两次减持中虽然2019年减持股数占比达到2%，但是实控人及其一致行动人对上市公司的持股比并没有变化，主要原因是2019年和2020年所减持股份大多是2016年转增股份所得。并且大股东晨光集团的持股比一致保持稳定，实际控制人及其一致行动人陈湖雄、陈湖文、陈雪玲三人所减持股份均是自持的少量上市公司股份。所以我认为，控制人的减持并非因为对公司未来的业绩不看好。

连续两篇文章，将 晨光文具的财务报表分析完了。

从《 晨光文具投资价值分析（一）》至《晨光文具投资价值分析（三）》我们从定性和定量两个方面对上市公司晨光文具的质量进行了全面的挖掘和剖析。

所有的分析都是为投资而服务的，最终要落实到买入、卖出或者继续等待的投资行动上来。

下一篇将是投资者最关心的，当前我们该如何做 晨光文具的投资决策。

当前是否可以投资 晨光文具？

当前 晨光文具的估值是否合理？

晨光文具的合理买入区间在什么位置？

敬请期待，未完待续……