中炬高新控制权之争，未来有哪三大预期？
作者： 高禾投资研究中心
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一、大股东何时完成交替变更？
7月19日晚， 中炬高新发布公告称，现第一大股东宝能系旗下中山润田被动减持公司1.6%股份，持股比例从19.44%降至17.84%。
图：现控股股东中山润田最新持股情况
来源： 中炬高新公告、高禾投资研究中心
与此同时，公司也公告称，现第二大股东火炬集团及一致行动人鼎晖寰盈等，在7月18日增持公司1.09%股份，持股比例由11.22%增至12.31%。
图：火炬集团及一致行动人最新持股情况
来源： 中炬高新公告、高禾投资研究中心
目前来看， 中炬高新第一、二大股东，两方持股比例仅相差5.53%，上市公司控制权之争再起。
图： 中炬高新22Q1至今的股权结构变化
来源： 浙商证券、高禾投资研究中心
原公司大股东及实控人为中山火炬区国资委。
2015年，宝能系通过举牌增持， 中炬高新第一大股东变更。
2015年4月，前海人寿举牌并增持 中炬高新，成为中炬高新第二大股东；2016年，前海人寿以24.92%的持股比例，成为中炬高新第一大股东。2018年9月，前海人寿将24.92%股权转让给了同为宝能系控制的中山润田。在这之后，中炬高新的第一大股东变成了中山润田，原第一大股东火炬集团退居第二大股东。2019年3月，中炬高新实际控制人由火炬开发区管委会变更为姚振华先生，姚振华先生通过中山润田间接持有中炬高新24.92%股本。
2021年至今，在宝能系爆发债务危机， 中炬高新控股股东所持有上市公司股权被司法冻结、轮候冻结、司法标记、被动减持等，由于主要为债权人股东处置股权资产，因此一旦完成司法过户，中山润田股票被动减持速度非常快。
2021上半年由于债权人 平安证券和安信证券的大宗减持，中山润田持股比例从25.00%下降至24.23%；2022年3 月中山润田以股票作价抵偿西藏银行债务，控股权从24.23%下降至20.81%；2022 年2 月判定粤财信托变价中山润田所持公司股票以清偿债务及利息，4 月中减持总股本的0.24%，此后计划减持的股本占公司总股本的3.09%，陆续减持导致中山润田持股从20.81%下降至目前的17.84%。考虑到2022 年4 月到期的重庆国际信托的债务，预计中山润田实际可控制股权将下降至14.72%。此后随着其他债权人债务到期，预计中山润田仍将继续被动减持。
与此同时，二股东火炬集团及其一致行动人鼎晖寰盈于2022 年7 月18 日通过大宗增持总股本的1.09%，持股比例上升至12.31%。预计随着中山润田继续被动减持，火炬集团及其一致行动人持股比例稳定或可能继续增持，则公司控制权将发生变化。
第一大预期：现二股东及其一致行动人有望重新成为上市公司大股东，尤其是极可能改组现有上市公司董事会等，预期未来上市公司公司治理水平与激励机制将得到极大改善。
我们认为，这一预期实现的概率极大，宝能系债务压力较大，继续撬动杠杆增持上市公司股份的空间不大，现阶段二股东继续增持的可能性较大，按照最新上市公司市值300 亿元左右，增持5 %以上，预估需要资金在15-20亿元左右。
二、78亿定增方案是否会取消？
2021 年7 月， 中炬高新发布公告称，此次拟非公开发行2.39亿股股票，发行数量不超过本次发行前总股本的30％，募集资金总额将不超过77.91亿元，其中70亿元将用于阳西美味鲜食品有限公司300万吨调味品扩产项目，剩余约7.91亿元资金用于补充流动资金。
来源： 中炬高新公告、高禾投资研究中心
中炬高新预计，该项目建设并全部达产后，公司将新增酱油、食醋、蚝油、酱类、复合调味料等产品的产能，有利于公司进一步满足市场需求，扩大市场占有率，从而巩固公司市场领先地位。预计项目将实现年均销售收入204.09亿元，年均净利润51.57亿元。
对于此次非公开发行，控股股东中山润田持股将增加17.31%，如按照此前25%持股比例，合计将达到42.31%。
中炬高新表示，此次非公开发行募集资金，将在一定程度上满足公司不断扩大的营运资金需求，支撑并促进公司主营业务持续健康发展，保持并增强公司的行业竞争力；同时中山润田持有公司股权比例将得到进一步提升，有助于增强公司控制权的稳定性。
但该方案公布之后，就遭到二股东方董事提出异议：
1、非公开发行股票涉及公司剥离 房地产业务，该业务的剥离方案并未认真研究可行性，匆忙出台非公开发行股票议案难获相关部门通过。
2、涉及公司重大事项，公司董事会只以通讯方式通知各位董事，特别是独立董事之间缺乏沟通，建议公司重大事项应该由董事会以现场开会形式充分沟通交流，提出有利于公司的发展方案，而不是只让独董签名，流于形式。
3、公司之前提出的非公开发行股票方案就是未充分考虑，结果到期依然未能实现。
4、请充分考虑第一大股东的资金分配情况，合理非公开发行方案，此前第一大股东控股的其他上市公司对获批的非公开发行股票一直未有实施，希望公司注意好时间安排。
上述方案至今并未得以执行，甚至连股东大会都没有召开。
第二大预期：本次 中炬高新控制权之争落幕后，上述78亿元定增方案大概率会取消，但是阳西美味鲜食品有限公司300万吨调味品扩产项目其实是非常有必要的，新的第一大股东是否将继续进行产能扩张计划。
实际上，纵观调味品行业上市公司， 海天味业近几年一直都在进行产能扩张。从产能来看，海天味业无论是现有产能还是远期规划产能在调味品企业中都处于绝对的领先位置。目前海天拥有酱油产能250万吨，蚝油产能85 万吨，酱类产能65 万吨，合计产能约400 万吨。在产能规划上，公司开启高明基地扩产计划和 江苏海天二期预计将各新增45、20 万吨产能，远期产能将超450 万吨。
来源： 海天味业公告、高禾投资研究中心
再比如， 千禾味业2018年通过发行可转债募集3.56亿元，全部用于年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目，上述项目在2020年已经全部投入完成。
另外，近期， 恒顺醋业发公告称，关于非公开发行股票申请已获证监会核准批复。根据恒顺醋业5月24日披露的定增预案修订案显示，此次定增募资由不超过20亿元调整为17.9亿元，相关项目建成后，将新增调味品产能43.5万吨/年，其中，食醋、料酒、黄酒、酱油、复合调味料和豆瓣，新增产能分别为12.5万吨/年、6万吨/年、4万吨/年、4万吨/年、13万吨/年和4万吨/年。
来源： 恒顺醋业公告、高禾投资研究中心
我们认为，调味品行业，尤其是酱油行业现已完成阶段性产能扩张，头部企业挤压小品牌份额的扩张型成长趋势明显，预计头部企业继续推进产能扩张进而完成市场份额的抢占是大概率事件。
对标日本，其酱油行业（龟甲万、山字牌、正田）CR3达52%，而我国（海天、李锦记、 中炬高新）CR3仅33%。第一梯队超100亿体量的仅海天，而中炬位于第二梯队，如希望持续保持行业竞争优势，持续的再融资能力和产能前瞻性布局非常重要，如果因为大股东问题导致再融资能力无法正常实现，将会贻误行业发展机遇期。
换言之，火炬集团重回第一大股东地位有较高概率继续推进产能扩张方案，但是否会继续以定增方案来完成存在不确定性。
三、何时完成 房地产等资产剥离？
中炬高新成立于1993年，1995年1月在上交所上市，一直致力于从事高新技术产业投资。中炬高新的前身为中山火炬高新技术实业股份有限公司，2000年更名为中炬高新技术实业（集团）股份有限公司，股票简称也由“中山火炬”更改为“中炬高新”。
中炬高新涉猎的业务相当广泛，包括 房地产、新能源动力、金融贷款、调味品、贸易、精工机械、生物工程、大功率开关电源、精密焊管、客运、造纸、合金材料、皮带轮及汽车摩托车配件等。
1999年， 中炬高新收购了生产经营酱料及调味品的中山市美味鲜食品总厂。这也是中炬高新100%持有的子公司——广东美味鲜调味食品有限公司（下称“美味鲜公司”）的前身。2012年，中炬高新终止了动力电池扩产计划，确立了以美味鲜、厨邦等调味品牌为重点的发展方向。
其中，2012-2021 年子公司美味鲜营收从12.9 亿元增长至46.2 亿元，2021 年子公司美味鲜营收占比公司总营收90.3%。
来源：iFind、高禾投资研究中心
但与此同时， 中炬高新 房地产业务已经有一定的营收占比，另外资产负债表上的仍具有较大比例资产涉房。实际上，该公司从90年代初起就担负起5.3平方公里的国家级中山火炬高技术产业开发区的建设管理工作。
经过近30年的开发，园区基本开发完毕，公司目前拥有园区内厂房、宿舍、商业配套等物业18.5万平方米。推动中山开发区经济向前发展。公司及子公司中汇合创公司拥有中山城轨站北侧约1,600亩未开发商住地（属中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内），2021年中山市《岐江新城片区控制性详细规划》已落实，商住地开发业务已启动。
2021年度，公司股东大会审议通过了《挂牌出售持有的中汇合创89.24%股权》的议案，拟逐步实现 房地产业务的剥离。
但 房地产业务剥离感觉并不容易，第一，交易金额过大。公司拟通过产权交易所公开挂牌转让所持有的中汇合创 89.24%的股权，挂牌起始价为111.69亿元，未来这一资产接盘机构和出资能力待确定。
第二，上述标的中部分股权被冻结。2021 年9 月，中山中院共查封冻结公司持有的中汇合创26.53%股权，上述股权被查封将对公司出售中汇合创89.24%股权产生不利影响。
第三大预期， 房地产等主业无关资产的何时能够完成资产剥离。我们认为，这一资产剥离对上市公司聚焦主业发展是绝对的利好，但是何时能够完成存在不确定性。
四、研究总结
除了上述三大预期之外，还有现大股东对上市公司是否存在资金占用等问题，或许要等控制权之争尘埃落定之后才能揭晓，但长期以来，困扰 中炬高新聚焦主业调味品的大股东及公司治理问题，将有得到大幅改善的可能性，且如果上述三大预期，或者说是三大影响上市公司质量提升的障碍能够得到一一解决，那么，上市公司的长期估值中枢也将得到极大的改善，值得我们长期跟踪和关注。
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