国泰君安研究报告：综合布局领先，改革成效显现

作者： 未来智库

发布于:2022-10-08 11:37

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（报告出品方：华泰证券）

核心逻辑：变革转型的综合性大型券商

国泰君安是综合排名前五的大型券商，各业务条线均处行业领先水平。公司第一大股东为 上海国际集团，实际控制人为上海国资委，股权结构清晰，作为上海国资系统下的重要企 业成员，积极落实“国有企业三年改革计划”，凭借优质股东背景和强劲的自身资本实力， 不断发展壮大。2020 年公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略， 当前第一个三年任务收官在即，公司战略转型成效初显。我们认为，当前市场对公司的认 知仍较多局限于传统券商研究范畴，而对公司改革转型效果、综合业务能力的阿尔法属性 认知不足，我们看好公司未来持续增长潜力。我们认为，当前市场对公司的认知仍较多局 限于传统稳健的头部券商，而对公司市场化机制、组织架构和业务积极转型、 金融科技布 局的阿尔法属性认知不足，我们看好公司未来的增长潜力。

当前国泰君安各业务条线增长稳健，2018 年至 2021 年营业收入及归母净利润连续高增， 年复合增长率分别为 23.5%和 30.8%。2022 年上半年，受疫情反复、地缘政治等多重因素 影响，A 股市场持续波动，公司营业收入及净利润均有所下滑，但整体业绩表现好于多数同 业。我们认为，公司管理层及组织架构调整后治理结构有所优化，战略转型定力提升，在 当前全面注册制推进和市场机构化推进背景下，公司投行业务“补短板”成效显著，“投行 +”生态初具，未来有望进一步加强业务多元协同，提升综合服务竞争力。

业务条线积极转型：1）公司财富管理转型领先，代销业务快速放量，随着信息技术实力的 增强，数字化服务能力不断提升，代理买卖证券业务净收入持续排名行业第一，同时两融 业务市占率小幅回升，股票质押业务审慎开展，整体信用风险可控；

2）投资银行业务转型 成效显著，公司把握常态化发行机遇，IPO 快速放量，规模增长亮眼，债券承销金额稳步 提升；3）机构与交易业务受益于大投行生态的构建快速发展，机构客户股基交易份额显著 提升，PB 业务规模迅速增长，投资方面坚持低风险、非方向性业务导向，积极推动客需转 型，发展权益衍生品及固收代客交易业务；4）投资管理业务稳步发展，券商资管主动管理 能力提升，公募产品布局起步顺利，同时公司连续受让华安基金股权，参股公募业务贡献 显著增长；5） 国泰君安国际业务波动下滑，主要系香港资本市场持续震荡及 内地地产美元 债波动影响投资收益，大幅拖累香港子公司业绩。

业务均衡布局全面，改革转型进行中

国泰君安是历史悠久、综合实力强劲的 A+H 上市券商。国泰君安证券于 1999 年由原国泰 证券及原君安证券合并成立，2005、2012 年经历两轮增资后，于 2015、2017 年分别在上 海证券交易所和香港联交所上市。2019 年公司在 H 股配售新股募集资金 31.7 港元并完成 可转债转股，资本实力再次提升。截至 2022 年 6 月末公司注册资本为 89.1 亿元。 行业排名前五的大型综合券商，各业务条线均衡发展，综合实力强大。近年来公司盈利规 模及资产规模稳定排名行业前五。2021 年公司营业收入及净利润均排名行业第二，总资产 和净资产规模分别排名行业第三和第四。分业务看，经纪及信用业务排名稳定保持行业前 三，与整体排名持平；投行、资管、投资业务排名稍落后于公司整体排名，但基本保持在 前五。整体而言，公司各业务线发展相对均衡，盈利能力及资产规模均处于行业领先水平。

2018 年以来营收及净利持续增长，22H1 受市场波动影响有所下滑，ROE 始终优于行业。 2018 年至 2021 年，公司营业收入及归母净利润连续高增，年复合增长率分别为 23.5%和 30.8%。2022 年上半年，A 股市场震荡下滑，公司营业收入及净利润均有所下滑，但整体 业绩表现好于多数同业。2022 年上半年公司实现营业收入 195.5 亿元，同比下降 10.8%； 实现归母净利润 63.7 亿元，同比下降 20.5%。加权平均 ROE 为 4.39%（未年化），同比下 降 1.56pct，但整体始终优于行业水平。

公司第一大股东为上海国际集团，实际控制人为上海国资委。截至 2022 年 6 月末，上海国 际集团通过公司第一大股东上海国有资产经营有限公司间接持股 21.34%，并直接持有公司 7.66%股份，合计持股比例 29%。上海国际集团由上海国资委全资控股，公司作为上海国 资系统下的重要企业成员，积极落实“国有企业三年改革计划”，具备强劲的综合实力。

“三个三年三步走”战略稳步推进，第一个三年转型成效初显。2020 年公司提出分阶段、 分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略：

第一个三年（2020-2022 年），重在打基础、 补短板，巩固头部券商市场地位；第二个三年（2023-2025 年），重在提能力、强长项，核 心指标处于行业领先地位。第三个三年（2026-2028 年），重在综合化、国际化，成为受人 尊敬、全面领先、具有国际竞争力的现代投资银行。当前第一个三年任务收官在即，公司 战略实施情况稳健。“打基础”方面，持续推动数字化转型，提出“SMART 投行”理念， 开发新一代低延时国产化核心交易系统，通过道合 APP、君弘 APP 分别实现机构及零售客 户触达；“补短板”方面，投行业务快速增长，2022 年上半年 IPO 融资规模市占率 6.5%， 同比提升 2.8pct，参股公司华安基金业绩逆势增长，2022 年上半年营收及净利润分别同比 +5%/+13%。

推动组织架构和激励机制优化升级，自上而下为公司经营注入新动能。配合三年改革计划， 公司于 2020 年对组织架构进行调整，推进投行事业部改革。2021 年公司进一步完善零售、 企业及机构三大客户服务体系，将原研究与机构业务委员会和交易投资业务委员会合并调 整为机构与交易业务委员会。同时，2020 年公司率先在行业内实施 A 股限制性股票激励计 划，覆盖 6 名核心管理层及 434 名业务骨干，标志金融企业股权激励沉寂多年后再次破冰， 践行市场化激励机制。伴随组织架构及激励机制优化升级，公司治理结构更加稳定，长期 战略方向坚定，执行力稳步提升，成长性有望逐步兑现。

不断加大金融科技领域投入，打造领先数字科技优势。公司高度重视科技领域战略投入， 持续推进 金融科技创新，信息技术投入始终位居行业前列。2003 年公司率先建成大规模应 用的集中交易系统；2014 年建成行业首家高等级、大容量、园区型绿色数据中心。2020 年以来， 证券行业与数字技术融合加速，公司先后启动集团经营管理驾驶舱、跨界金融科 技实验室、新一代信创分布式核心交易系统等项目建设，引领行业数字科技发展。2021 年 公司信息技术投入 15.4 亿元，同比增长 10%，排名行业第 4。

战略布局综合转型，塑造全能业务选手

战略布局转型，业务结构调整。2020 年实施“第一个三年计划”以来，公司持续调整战略 布局，稳步推进财富管理转型，经纪业务收入占比持续提升，同时把握资本市场机构化趋 势，构建机构业务生态。改革以来公司业务结构变动较大，轻资产业务占比显著提升，由 2019 年的 41%增长至 2022 年上半年的 52%，22H1 公司经纪、投资、利息、投行、资管 业务剔除其他业务影响后的占比分别为 31%、28%、20%、16%、5%。

财富管理：代销业务快速放量，两融股质平稳发展

零售经纪及财富管理：财富管理转型加速，科技赋能规模增长

财富管理转型加速推进，数字化服务能力持续提升。公司稳步推进新一代低延时核心交易 系统切换，巩固提升交易能力优势，积极推动投顾转型，完善“君弘星服务”体系，并推 出“君弘智投”服务，打造一站式、数字化、智能化财富管理平台，数字化服务能力持续 提升。截至 2022 年 6 月末，公司君弘 APP 用户数达 3841 万户，较年初增长 1.3%，平均 月活 693 万户，同比增长 24.5%。数字化服务体系提升客户投资体验，为公司带来持续客 源，截至 2022 年 6 月末公司个人资金账户数 1507 万户，较年初增长 3.2%。

股基交易市占率持续下滑，佣金率保持溢价。近年来， 金融科技转型促进经纪业务线上化 程度持续提升，传统经纪业务将直面新型互联网券商的竞争压力，行业整体佣金率持续下 降。公司股票基金成交额市占率自 2017 年以来有所下降，22H1 为 4.19%。2022 年上半 年公司实现代理买卖证券业务净收入 25.3 亿元，同比下降 11%，净收入绝对值自 2016 年 以来始终保持行业第一；交易单元席位租赁净收入 4.3 亿元，同比下降 7%；证券经纪业务 净佣金率（ 华泰测算）0.028%，高于行业平均水平 0.005pct。

投顾服务稳步发展，代销金融产品业务快速放量。公司是首批获得投顾试点资格的券商之 一，2020 年展业以来逐步搭建并深化“甄选 100”金融产品体系，不断丰富基金投顾策略 组合。截至 2022 年 6 月末，公司投顾服务客户数超过 17 万人，服务客户资产规模约 104 亿，较年初增长 25.9%，其中公募基金投顾规模 34.18 亿元，较年初增长 38.6%。买方思 维转型推动代销金融产品业务快速放量，2022 年上半年金融产品销售额 3552 亿元，同比 +11.4%，月均保有量 2002 亿元，同比+11.8%。

信用业务：两融业务稳步增长，股质规模持续压降

两融业务规模稳步增长，2022 年上半年市占率小幅回升。2019-2020 年公司两融业务规模 大幅增长，分别同比+39%/+51%，2021 年增速放缓，2022 年上半年受市场震荡影响，投 资者交投情绪较低，风险偏好较弱，两融业务规模有所下降，但好于市场，市占率小幅回 升至 5.8%。其中融券业务市占率提升 0.5pct至 6.6%，融资业务市占率提升 0.1pct 至 5.8%。 收入方面，2020-2021 年均有较优的同比增长，2022 年上半年实现两融利息收入 32.7 亿 元，同比小幅下降 6%，好于多数同业，预计主要受市占率提升影响。

股票质押业务规模持续压降，减值计提较为充分，信用业务整体风险可控。公司股票质押 业务审慎开展，近年来规模持续压降，截至 2022 年 6 月末待购回余额 298 亿元，同比下 降 8%。股票质押利息收入连续多年下降后有所回升，2022 年上半年收入 9.2 亿元，同比 增长 5%。从减值规模来看，2019-2020 年信用减值计提较为充分，其中 2019 年计提 20.5 亿元，同比大增 110%，信用业务整体风险较低。2022 年上半年公司信用减值损失冲回 2 亿元，对业绩正贡献。

机构业务：构建“大投行”生态，加强全业务链协同

投资银行：“补短板”成效显著，“投行+”生态初具

深化事业部制改革，积极补充人才队伍。2020 年公司首个“三年计划”启动，调整投资银 行业务组织架构，实行投行事业部制度，激发组织活力。同时，公司积极补充人才队伍， 截至 2022 年 9 月 29 日,共有 287 名保荐代表人在职，保代人数排名行业第 7，且其中 101 名均在 2020 年“三年计划”开官之年入职，大幅提升公司投行业务人才储备和专业能力。 人员充分补充后，公司投行业务的开展更游刃有余，项目储备丰富。据证监会及沪深交易 所数据，截至 9 月 22 日公司共有 51 个 IPO 项目在审，其中沪深主板 24 个， 创业板 14 个， 科创板 13 个。

打造“投行+”生态，业务收入持续增长。2020 年公司首次提出“SMART 投行”理念，深 耕重点客户、重点产业和重点区域，搭建起横跨各业务条线、纵贯总分公司机构、打通境 内外金融市场的综合金融服务平台，全业务链条协同发展的大投行生态初显。2020 年公司 投行业务净收入 37 亿元，同比增长 44%，2021 年在高基数下增速有所放缓，但 2022 年 上半年投行收入增速反弹，净收入 21 亿元，同比增长 21%。

IPO 快速放量，规模增长亮眼。“补短板”计划实施以来，公司 IPO 业务增长尤其明显。2020 年公司完成 IPO 项目 22 家（2019 年仅 9 家），主承销金额 217 亿元，同比大增 212%；2021 年 IPO 主承销金额增速放缓，但仍实现两位数增长率，同比增长 40%；2022 年上半年， 公司把握 IPO 常态化发行机遇，主承销金额再次实现同比 112%高增长率。伴随 IPO 常态 化发行延续，全面注册制预期不改，未来公司 IPO 业务仍有较大增长潜力，将成为投行业 务收入提升的重要推动力。

再融资业务规模持续波动，债券承销金额稳步提升。受项目节奏、上年高增长高基数双重 影响，公司 2022 年上半年再融资业务规模下滑较多，同比下降 63%，且近年来呈现出持 续波动态势。债券承销业务稳健发展，自 2018 年以来始终保持两位数增长率，2022 年上 半年主承销金额 4230 亿元，同比增长 22%。

衍生品及投资：名义本金快速增长，撬动客需业务转型

积极推动客需转型，衍生品业务快速发展。公司持续推动客需业务转型，积极开展权益类 衍生品交易类和产品类业务，跨境客需综合化服务能力持续提升，权益类场外衍生品业务 规模稳步增长。2022 年上半年公司权益类场外衍生品累计新增名义本金 1837 亿元，同比 增长 34.6%，其中跨境业务累计新增名义本金 896 亿元；期末存续名义本金 1707 亿元， 较年初增长 11.7%，其中跨境业务名义本金余额 467 亿元。固定收益方面，公司持续创新 丰富客需产品种类，FICC 类场外衍生品累计新增名义本金 2082 亿元，同比增长 61.3%。

投资坚持低风险、非方向性业务导向。权益投资方面，公司坚持相对收益策略和绝对收益 策略并行，总体相对稳健；固定收益投资方面，持续提高混资产投资运作能力，实现稳健 盈利。2022 年上半年公司投资类收入波动较大，实现净收入 35.8 亿元，同比下降 46%， 主要系一季度市场大幅波动影响，二季度环比改善。

机构与交易：PB业务规模扩张，投资非方向性转型

聚焦机构客户综合化服务需求，机构经纪业务快速发展。公司把握国内资本市场机构化趋 势，发挥大型综合券商业务优势，持续提升研究服务能力，聚焦公募、私募、银行理财子 及海外机构投资者等重点机构客户业务需求，搭建全产业链机构业务线。2020 年以来，公 司量化交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户的股基交易份额显著提升，持续 巩固托管外包业务领先优势。2020 及 2021 年，公司 PB 客户资产分别为 2909 亿元/4440 亿元，同比分别+147%/+53%；托管外包业务规模分别为 1.8 万亿元/2.8 万亿元，同比分别 +66%/+52%。2022 年上半年公司机构业务增速放缓，PB 交易系统交易量 2.71 万亿元， 同比增长 22%；客户资产规模 4442 亿元，较年初基本持平；托管外包业务规模 3.0 万亿元， 较年初小幅提升 6%。

投资管理：主动管理能力提升，参股基金贡献增长

转型排头兵，券商资管新添公募牌照。公司是首批获得大集合产品参公改造试点资格的券 商之一，2019 年以来持续推动业务模式转型，投研框架体系不断优化，主动管理能力稳步 提升，公募产品布局起步顺利。并且，子公司国泰君安资管于 2020 年底取得公募基金牌照， 是 2017 年末以来首个获批公募牌照的券商资管公司，公募业务布局稳步推进。截至 2022 年 6 月末，公司券商资管计划管理资产规模合计 4050 亿元，较年初增长 5.4%，其中公募 基金管理规模 439 亿元，较年初增长 82%，存续公募产品 17 只，涵盖债券、指数增强、 混合、FOF 等多个类别。

资管业务净收入仍有大幅波动，且占比不足 10%。受前期规模压降和市场波动双重影响， 公司资管业绩仍处于波动下降期，2022 年上半年资管净收入 5.9 亿元，同比下滑 43.0%， 且在整体营收中的占比较低，近年来均保持 6%左右水平，未来仍是“补短板”重点方向。

参股华安基金开展公募业务，持股比连续提升，有望实现控股，推动营收净利贡献度双增。 公司通过参股华安基金开展公募基金业务，2021 年及 2022 年上半年连续受让华安基金股 份，持股比由 20%增至 43%。目前公司仍有华安基金股权受让事项进行中，交易完成后将 持股 51%，成为华安基金的控股股东。华安基金近年来持续推进投研一体化转型，优化产 品布局，成功发行首批科创板行业 ETF，管理资产规模连创新高，截至 2022 年 6 月末 AUM 为 6579 亿元，同比小增 1.2%， 其中公募基金规模 5985 亿元，稳中有升。公司持股比例 连年提高，叠加华安基金业绩延续增长态势，其对公司的营业收入及净利润贡献度均显著 增长。

国际业务：立足香港服务全球，投资收益下滑转负

国泰君安国际立足香港，服务全球。公司通过香港子公司国泰君安国际开展国际业务，并 通过新加坡和越南孙公司推动在东南亚市场的业务发展，成为连接优质中国及全球企业与 资本市场的桥梁。国泰君安国际是首家 H 股主板上市的在港中资券商，2019 至 2020 年， 国泰君安国际发展稳定，营收净利双增。2021 年以来，香港资本市场持续波动，指数大幅 下跌，内地房地产企业债务风险集中爆发，国泰君安国际投资收益大幅下滑，2021 年同比 下降 91%。2022 年上半年，在港股及中资地产 美元债持续波动的环境下，国泰君安国际投 资收益转负，大幅拖累业绩。

盈利预测

国泰君安是 A+H 股上市运营的大型综合头部券商，各项业务均衡发展，改革转型成效显著。 我们对国泰君安 2022-2024 年业绩进行预测，分别作出以下主要假设：

1）财富管理业务：综合考虑当前景气度，我们假设2022-2024年市场股票基金日均交易量 分别为10000亿元、11000亿元和12000亿元。公司交易份额有所下降，2022H1市场份额 4.19%，考虑公司数字化服务能力持续提升，君弘APP及投顾用户数稳步增长，预计市占率有望小幅回升，假设公司2022-2024年股基交易市占率4.28%、4.28%、4.33%。目前市场风险波动，假设2022-2024年融资融券业务市场总规模分别为1.74万亿、1.91万亿和2.11万亿元。2022H1公司两融业务市占率为5.8%，较2021年有所提升，假设2022-2024年业务市场份额分别为5.79%、5.85%、5.90%。公司对股票质押业务持谨慎态度，我们认为未来业务规模将维持低位，2022-2024年同比-5%、-5%、-5%。

2）投资银行业务：公司投行业务“补短板”成效显著，IPO 规模快速放量，我们认为伴随 全面注册制改革稳步推进，IPO 持续常态化发行，公司未来业务规模有望进一步增长。假 设 2022-2024 年公司 IPO 业务规模 391、469、563 亿元，再融资承销规模 856、967、1092 亿元，债券承销规模 2591、2954、3161 亿元。

3）资产管理业务：公司券商资管产品管理规模连续压降后企稳，2022 年 6 月末定向、集 合、专项资产管理规模分别为 1355、1139、1117 亿元，分别较年初-5%、+7%、+1%。公 募基金业务起步顺利，2022 年 6 月末管理规模 439 亿元，较年初增长 82%。考虑公司资 管子获批公募牌照、华安基金持股比持续提升，预计资管规模仍将继续增长，预计 2022-2024 年定向资管管理规模 1122、1178、1236 亿元，集合资管规模 1289、1430、1588 亿元， 专项资管规模 1495、2030、2538 亿元。

4）自营投资业务：考虑当前市场景气度及公司 2022 年二季度投资业绩，我们假设 2022-2024 年公司投资业绩企稳，金融资产投资规模稳步提升，分别为 3331、3482、3643 亿元，同比分别+4%、+5%、+5%。 5）管理费率及有效税率：公司管理费率在大型券商中属于较低水平，我们认为未来管理费用 支出将维持基本稳定，随着薪酬管理制度改革的推进，管理费所占比重有望小幅下降，假设 公司 2022-2024 年管理费率分别为 33%、35%、33%。参考历史情况，假设公司 2022-2024 年有效税率分别为 20%、20%、20%。

预计 2022-2024 年归属母公司净利润分别 126.52 亿元、155.86 亿元和 184.76 亿元，同比 分别-16%、+23%、+19%。2022-2024 年 EPS 分别为 1.42 元、1.75 元和 2.07 元，BPS 分别为 17.37 元、18.42 元、19.66 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源： 【未来智库】