2023年军工行业策略报告：星垂平野阔，月涌大江流
作者： 未来智库
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（报告出品方/作者：信达证券，张润毅、任旭欢、祝小茜）
1 业绩为锚，军工板块凸显较高“性价比”
1.1 行情复盘①：业绩为锚延续高成长，消化估值凸显“性价比”
军工板块承受政策、市场偏好和行业周期三重压力，2022 年回调幅度较大：2022 年中信国 防 军工指数下跌 24.85%，同期上证指数下跌 15.13%、 创业板指下跌 29.37%；中信国防军 工指数跑输大盘（上证指数）9.72pct、跑赢创业板指 4.53pct。我们认为：随着“十四五” 战略换装和军民融合的不断深入，军工行业已全面进入“2.0 时代”，业绩已成为板块表现的 主要驱动因素。
年初板块深度回调：2022/1/4-2022/4/26 中信 军工指数下跌 41.15%，于 2022/4/26 达 到底部。我们认为本次回调有三重原因：1）市场对军品增值税免税政策变化的误解与 担忧；2）部分企业业绩预告不达预期；3）镍价短期波动造成原材料成本上涨。
业绩已成为军工板块涨跌的主要驱动因素：1）2021 年报和 2022Q1 季报凸显军工板 块成长性：2022/4/27-2022/8/10 板块涨幅达 48.51%。2）半年报业绩相对平淡： 2022/8/11-2022/10/10 板块跌 15.94%。3）Q3 季报业绩增速同比放缓：2022/11/5- 2022/12/30 板块总体呈现震荡走势，跌 9.85%。
重大事件对板块短期走势仍具催化作用：1）2022 年 2 月俄乌局势不断发酵，引发市 场对国际安全形势的广泛关注：2022/2/15-2022/3/1 板块涨 7.31%。2）2022/8/2 美国 众议长佩洛西窜台：2022/8/3-2022/8/10 板块涨 7.14%。3）2022/8/31 日本防卫省公 布 2023 概算创新高，区域安全形势趋紧：2022/9/1-2022/9/14 板块涨 8%。4）“二十 大”强调安全建设：2022/10/11-2022/11/4 板块涨 13.48%。
业绩增速已成为军工股上涨的核心变量，板块估值与业绩增速的匹配度逐步提升。回溯 2020-2022 年军工行情，我们发现板块高 Beta 属性正逐步弱化，而主题事件仅承担行情启 动与催化剂角色，而非股价核心驱动，事实上板块正迈入“业绩为王”的新阶段。
2020 年全年军工板块 PE_TTM 由 75 倍升至 90 倍，军工板块估值与业绩增速匹配： 105 支中信国防军工成分股中 2020 年归母净利润同比正增长的有 78 支，占比高达 74%，归母净利润增速超 50%的 22 支，占比 21%。
2021 年全年军工板块 PE_TTM 由 90 倍降低至 79 倍，业绩增长消化估值风险：105 支 中信国防军工成分股中，2021 年归母净利润同比增长的有 71 支，占比高达 68%，归 母净利润增速超过 50%的有 21 支，占比 20%。
2022 年全年军工板块 PE_TTM 由 79 倍降低至 60 倍，业绩增长进一步消化估值风险： 1）105 支中信国防军工成分股中，2022Q1-Q3 归母净利润同比增长的有 63 支，占比 高达 60%，归母净利润增速超过 50%的有 13 支，占比 12%。2）分季度来看，2021Q4 板块归母净利润增速-19%，2022/1/4-2022/4/26 板块 PE_TTM 自 79 倍降至 49 倍； 2022Q1 归母净利润增速+17%，5-8 月板块 PE_TTM 自 53 倍修复至 60 倍；2022Q2/Q3 板块归母净利润增速+5%/-8%，9-12 月板块 PE_TTM 在 57-67 倍之间震荡。
军工板块 2019-2021 归母净利润 CAGR 位居中信一级行业排名第 9，对应板块涨幅位居第 7：1）军工板块 2019-2021 年营业收入 CAGR 为 11.8%，净利润复合增速 50.1%，居中信 一级行业排名第 9。2）业绩增速与板块涨幅进一步匹配：2020/1/2-2022/12/30，国防军工 板块涨幅为 46%，位居中信一级行业排名第 7。
市场风格、风险偏好和事件因素影响军工股价表现。我们认为，军工 2022 年下跌并非中长 期“装备升级+国产替代”的核心逻辑遭到破坏，而是流动性预期收紧下市场风险偏好降低， 叠加军工 Beta 属性共同作用所致，回调一方面消化了前期涨幅过快的风险，另一方面也带 来了优质个股的介入良机。 通过回溯 2020-2022 年军工行情，我们认为其主要受到市场风格切换、风险偏好变化和事 件因素驱动的共同影响。其中，市场风格又可拆分为流动性预期、业绩增速预期和增量资金 结构这三个方面。
市场风险偏好变化影响军工板块行情：我们用 1/PE 减去无风险利率（中债国债到期收益率： 10 年）计算风险溢价水平 ERP，并用 A 股（万得全 A）市场 ERP 衡量市场风险偏好（ERP 和风险偏好呈反向变动关系）。
2020 年风险偏好提升，军工板块走出强势行情：1）2020/4/1-2020/12/31，市场风险 偏好持续提升： A 股市场 ERP 百分位数（2012-2022）由 78.4%一路降至 37.7%。2） 军工板块走出两波强势行情：①夏季行情（2020/6/25-2020/8/7）：军工板块涨幅达 56%， 跑赢大盘 43.4pct；②跨年行情（2020/11/13-2021/1/7）：期间军工板块涨幅达 38.5%， 跑赢大盘 31.4pct。
2021 年风险偏好持续高位：1）2021/1/4-2020/12/31，A 股市场 ERP 百分位数自 30% 与 44%之间震荡，市场风险偏好持续处于高位。2）军工板块走出两波强势行情：① 2021/5/11-2021/8/23：军工板块集中爆发，涨幅达 43.9%，跑赢大盘 42.5pct；② 2021/10/13-2021/11/30：军工涨幅达 21%，跑赢大盘 20.6pct。
2022 年市场风险偏好走弱，中期有望继续提升：1）2022/1/4-2022/4/26，A 股市场 ERP 百分位数自 37.6%提升至 80.4%，期间军工板块跌 41.15%，跑输大盘 20.5pct，同属 科技行业的电新、电子板块跌39%/41%，跑输大盘18.3pct/20.1pct。2）截至2022/12/29， ERP 百分位数为 70.42%，处于历史中高位，中期内市场风险偏好有较大提升空间。
流动性变化影响军工板块行情：1）2022 年 5/6 月社融增量同比增幅分别为 46%和 40%， 9 月社融增量同比增幅为 22%。2）此外，2022 年 1-11 月 M2 月增速均维持在 9%-12% （2021 年全年 M2 月同比增速均在 8%-10%）。 基金发行方面：1）2020 年全年新发基金 1320 支，规模达 3.08 万亿，较 2019 年实现翻 倍，为近10 年基金发行规模之最。2）2021年全年新发基金 1947 支，较 2020 年增长 47.5%， 规模达 2.95 万亿。3）2022 年 1-11 月新发基金 1178 支，规模达 1.27 万亿，与 2019 年 1- 11 月相当（1.21 万亿）。
军工板块具有显著日历效应，超额收益多集中出现在年初及 6-9 月份。纵观过去 13 年（2010- 2022），军工板块出现正收益且跑赢大盘的时点多集中于年初 1-2 月和 6-8 月，且上述时间 点军工板块出现正收益且跑赢大盘的概率均大于等于 50%；其中 2 月、7-8 月军工出现正收 益和跑赢大盘概率甚至超过 60%。我们判断这主要因为历年这两个阶段市场风险偏好较高， 以及军工政策或事件催化剂较多有关。
1.2 行情复盘②：板块延续高成长，子板块分化加剧
板块高成长延续，高景气上游配套领涨
军工子板块 2020-2022 年分化加剧，国防信息化、新材料、航空&航发领涨。2020/1/2- 2022/12/30，军工各子板块均产生正收益：国防信息化（+141%）>新材料（+130%）>航 空&航发（+98%）>地面兵装（+45%）>航天（+19%）>船舶（+8%）。
同时，各子板块收益率与业绩增速趋于一致。据我们统计，2019-2021 年军工各细分领域归 母净利润复合增速分别为国防信息化（60%）>新材料（50%）>航空&航发（29%）>船舶 （29%）>地面兵装（28%）>航天（10%）。（航天领域剔除 合众思壮、 北斗星通非经常性损 益影响）。
新材料板块： 各细分板块2020-2022年走势强劲：1）2020/1/2-2022/12/30，各细分板块收益均超过70%： 高温合金（218%）>钛合金（150%）>碳纤维/复材（95%）>隐身材料（73%）。2）2019- 2021 归母净利润复合增速：隐身材料（633%）>钛合金（77%）>高温合金（50%）>碳纤 维/复材（31%）。3）2022-2024 预期业绩复合增速：隐身材料（51%）>高温合金（43%）> 碳纤维/复材（32%）>钛合金（31%）。
国防信息化板块： 上游元器件、第三方检测、模块/组件领涨：1）2020/1/2-2022/12/30，各细分板块收益：被 动元器件（229%）>主动元器件（157%）>模块/组件（157%）>第三方检测（76%）>微波 器组件/测量（53%）>分系统/终端（51%）>雷达整机（27%）>线缆（22%）。2）2019-2021 归母净利润复合增速：主动元器件（227%）>被动元器件（55%）>雷达整机（53%）>分系 统/终端（52%）>第三方检测（51%）>微波器组件/测量（33%）>模块/组件（1%）>线缆 （0.4%）。3）2022-2024 预期业绩复合增速：模块/组件（42%）>微波器组件/测量（40%）> 主动元器件（35%）>第三方检测（34%）>线缆（33%）>分系统/终端（29%）>被动元器 件（27%）>雷达整机（26%）。
航空&航发板块： 航空锻、铸造领域领涨：1）2020/1/2-2022/12/30，各细分板块收益：航空锻造（204%）> 航空铸造（198%）>主机厂（103%）>结构加工（58%）>分系统（53%）> 无人机（14%）> 地面设备/维修（-15%）。2）2019-2021 归母净利润复合增速：航空锻造（56%）>航空铸造 （29%）>地面设备/维修（29%）>主机厂（20%）>结构加工（19%）>分系统（6%），无 人机领域扭亏为盈。3）2022-2024 预期业绩复合增速：无人机（45%）>地面设备/维修（37%）> 主机厂（36%）>航空锻造（35%）>结构加工（35%）>分系统（28%）>航空铸造（27%）。
1.3 行情复盘③：机构关注度持续升高，基金仓位达 3.6%
2020-2022H1，军工机构配置比例自 1.8%提升至 3.6%。1）机构持仓比例处于历史中高水 平，但较 2016H1 高点仍有 1.4pct 的空间。2）2022Q3 国防军工行业的基金重仓持股比例 为 3.8%，环比上升 0.8pct。3）绝对数方面，2022Q3 基金军工重仓股市值为 1176.5 亿元， 环比增长 10.21%，2022Q3 军工板块获得基金加仓。 机构持仓集中于航空航天产业链，2022Q3 加仓多集中于新材料。1）截至 2022Q3，持股总 市值排名前五的个股分别为 中航沈飞（967.9 亿）、 航发动力（646.6 亿）、 中航光电（599.7 亿）、中国重工（468.1 亿）与 中航西飞（447.7 亿）。2）单季度获机构加仓排名前五的个股 分别为 西部超导（+127.4 亿）、 光威复材（+71.5 亿）、 中船防务（+33.0 亿）、 航天发展（+17.8 亿）和 钢研高纳（+16.6 亿）。
2 供需共振+效率提升，景气度自下而上沿产业链传导
2.1 军工成长逻辑：军费持续稳增长，支出逐步向装备倾斜
军费是国防科技工业景气度扩张的基础，是军工行业需求的根本来源。1）军费是国家财政 支出的一部分，代表一国预算用于国家建设和保卫国家安全的专项支出。2）其直观反映了 国防政策在经济与资源上的配置情况，是国家现代化军事活动的物质基础和经济支柱。3） 其直接决定了武器装备建设的进度，更是军工企业业绩的核心驱动因素。
我国军费开支逐年增长，已连续 6 年过万亿。1）据财政部数据：2011-2021 年，我国国防 预算自 0.58 万亿元增至 1.45 万亿元，CAGR 为 8.7%。2）我们认为，维持军费开支稳定、 理性增长是推动军事现代化建设的基石，将促进国防建设“质”与“量”共同提升。
中、美已经成为世界军事博弈的主要力量，占世界军费总开支的“半壁江山”。据 SIPRI 统 计，2021 年世界军费总支出约 2 万亿美元，其中美国占比 38%，中国占比 13%，印度与俄 罗斯紧随其后，占比分别为 3.67%和 3.16%，中、美已成为世界军费开支的主要贡献国家。
当前我国军费仍仅约为美国的三分之一，上升空间显著。据 SIPRI 数据库，2021 年美 国军费开支约 7678 亿美元，同年中国军费为 2700 亿美元，约为美国军费的 35%。
我国军费占 GDP 与财政支出比重落后于其他主流国家和世界平均水平。据 SIPRI 统 计，我国军费占 GDP 和财政支出比重分别约为 1.7%和 5.0%，2021 年美国、印度、俄 罗斯这几个主流军事大国军费占 GDP 比重和财政支出比重的均值分别约为 3.5%/2.7%/4.1 和 8.3%/8.3%/10.8%，显著高于中国。
根据光明网《俄乌冲突下国际局势的变与不变》一文，持续数月的俄乌冲突加剧了冷战思维 扩张和地缘政治紧张。
受俄乌冲突的刺激，欧洲各国争相提升军费开支。1）据“德国之声”电台消息，德国 2022 年内军费将增加 1000 亿欧元，将国防支出占 GDP 比例自 1.53%提至 2%以上。 2）据“政治新闻网”欧洲版消息，比利时、荷兰、罗马尼亚、波罗的海国家和北欧国 家都宣布将军费支出增加到至少占 GDP2%的计划，而法国、西班牙等西欧和南欧国家 也已加快步伐。英国和波兰更是寻求增加国防预算至 GDP 的 2.5%和 3%。
北约将在 2023 年的峰会上进一步提升其成员国的军费开支要求。2022 年 11 月 21 日， 北约秘书长斯托尔滕贝格表示，或将在明年 7 月举行的北约峰会上对军费开支目标做 出改变，即使保留 2%目标，其也将成为各成员国国防开支的底线而非上限。
科研与装备投入将是未来国防支出的重点领域。军费投入结构可分解为人员生活投入、 训练维持投入和装备投入。1）据《新时代的中国国防》白皮书统计，2010-2017 年我 国军费支出中装备费投入占比由 33.2%上升至 41.1%，训练维持费由 31.9%下降至 28.1%，人员生活费由 34.9%下降至 30.8%。2）财政部《关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告》指出要“贯彻新时代军事战略方针， 支持加快国防和军队现代化，推进国防科技工业创新发展”。 我们判断，为不断弥补与发达国家国防科技、装备领域的代差，未来我国军费支出仍将继续 向高精尖技术装备领域倾斜。
军费传导机制：我国军费由下游军方装备需求部门逐步向上游传导，行业景气度亦逐级递 增。我国军费预算实行严格的财政拨款和预算管理制度，通常率先以预付款等形式由下游往 上游传导，因此越往上游订单越将提前兑现，同时上游民企参与度更高，业绩更具高弹性、 高增长性特征。
航空航天主机厂存货、预付账款均位历史中高位，军备仍处列装交付高峰期，行业景气度或 将不断向上游传导。2022Q3 主机厂存货、预付款项分别为 878 亿/293 亿，均位于历史最 高位：
存货方面根据主机厂往年年报披露存货以在产品为主推测，其存货维持高位代表现阶段 军备列装仍在加速，随着未来产品的持续交付，主机厂业绩与盈利能力有望持续提升；
预付款可反映主机厂向中上游零部件、原材料、电子元器件等供应商所下达的订单/备 产合同情况，预付款保持中高位可从侧面印证当前军工整个产业链订单依旧饱满，或预示着行业整体业绩有望进入新一轮增长期。
新材料、军工电子企业预付款项维持高位，反映上游正在积极备产。1）2022Q3 上游新材 料及国防信息化企业的预付款项达 21.3/30.4 亿元，均为 2016Q1 以来的最高点。2）我们 认为，上游企业预付款项创新高表明其正处于积极备产当中，业绩高增长有望延续。
2.2 国产替代+产能扩张，渗透率提升+规模效应逐步显现
①国产替代：总体由追赶期向跨越期拔升
《关键核心技术国产替代的逻辑、驱动因素与实现路径》一文对关键核心技术国产替代作出 了详细解读：1）关键核心技术国产替代指通过自主创新等方式实现技术自主可控和替代应 用的过程。2）实现关键核心技术国产替代，不仅是缓解技术断供风险和保障供应链安全可 控的重要手段，更是突破“卡脖子”瓶颈、实现经济高质量发展和塑造国际竞争新优势的必然 选择。3）中国在“‘十四五’规划纲要”中指出“坚持自主可控、安全高效”，通过关键核心技术国 产替代与本地配套畅通产业链供应链断点与堵点，提升产业链供应链现代化水平。
关键核心技术国产替代的逻辑转换：1）具有鲜明的长期性和阶段性特征：是应对外部 环境变化和内部发展需求的核心战略之一，也是伴随国家技术追赶和产业结构升级渐进 发展的动态过程。2）随着国家所处赶超周期与发展形势变化，关键核心技术国产替代 的基本逻辑由“效益逻辑-价值逻辑-安全逻辑”方向依次转换。
关键核心技术国产替代的驱动因素：包括技术因素、组织因素、环境因素。
技术因素：包括技术就绪度和技术相对优势。1）技术就绪度是评估技术性能与发 展水平的重要指标，包括兼容性、可靠性、安全性与稳定性等维度，高技术就绪度 与优越性促使行业国产替代率快速提升。2）技术相对优势是企业评估国产替代价 值与预期收益的关键指标，主要体现在成本优势、技术服务优势、供应保障优势与 技术任务匹配优势四个方面。
组织因素：包括高管支持、技术能力、资源冗余。1）高管支持指高管在认知层面 与行为层面对关键核心技术国产替代的支持程度。2）组织技术能力的构建和积累 能保障核心技术国产替代的顺利推进。3）资源冗余反映企业资源的充裕程度，是 企业开展核心技术国产替代的重要内部保障。
环境因素：包括市场机会、供应链协同和政府支持。1）市场机会包括市场现实需 求和潜在发展趋势，广阔的市场空间将直接拉动企业核心技术国产替代进程，而新 兴市场需求及潜在发展趋势也会推动企业国产替代决策。2）供应链协同指供应链 上各个企业为推动关键核心技术国产替代进程而开展密切的配合与协作。3）政府 支持主要体现为对关键核心技术国产替代的政策引导与资源支持。
我国在电子元器件、新材料等高端领域供给长期被美日韩等国外厂家垄断，随着中美贸易摩 擦加剧、国际局势日趋复杂、叠加近年来疫情对全球产业的冲击，未来国产替代势必提速。 2018-2022 年前三季度，军工板块整体研发费率自 4%提升至 4.9%（+0.9pct）。1）其中， 国防信息化板块研发费率自 8.7%提至 10.7%（+2pct），在所有子板块中最高。2）我们认 为，这与国防信息化建设提速、自主可控的迫切需求密切相关。
国防工业对碳纤维需求迫切，碳纤维行业发展空间较大。1）我国碳纤维市场长期受制于欧 美及日本等国家，我国出台相关政策大力扶持国产高性能碳纤维在航空航天等国防领域的广 泛应用。2）航空航天产业快速发展及军民深度融合政策的不断深入实施，为以碳纤维为代 表的新材料行业提供了发展良机。
高性能碳纤维作为敏感的国防战略新材料：1）其价格不仅仅遵循市场规律，还与供需 两端国家的国防政策相关。2）国外碳纤维企业通过技术及价格优势打压国内碳纤维企 业，使我国碳纤维市场长期受制于欧美及日本等国家。
国内碳纤维产业发展存在一些问题：1）多数碳纤维企业技术装备、生产工艺与国际先 进企业存在较大差距，产能利用率低。2）多数企业产品处于低端领域，且行业集中度 不高。3）国内碳纤维厂家缺乏核心技术和人才积累，难以满足航空航天和高端民用领 域对高性能碳纤维的需求。
以 中简科技为代表的碳纤维企业正在加快研发和产业化步伐，产品和企业的竞争力不断提 高。中简科技突破了高于 T700 级碳纤维的工程产业化技术，打破了国外对航空航天领域高 端碳纤维的封锁。
中简科技生产的 ZT7 系列碳纤维所用技术均为自主研发，生产设备 98%为自主设计， 关键原辅料均为国内配套或自制，核心控制系统采用国产化 DCS 自动系统。
ZT7 系列碳纤维对日本东丽 T700 级碳纤维形成超越：1）ZT7 系列碳纤维力学性能介 于日本东丽 T700 级与美国 IM7 之间，拉伸模量高于东丽 T700 级碳纤维，综合性能优 于日本东丽 T700S 级碳纤维。2）ZT7 系列碳纤维不追求产品的单一指标而追求综合平 衡，以及与树脂的最佳匹配。3）ZT7 系列与某双马树脂的绝大多数复合材料力学性能 指标均超过日本东丽 T700S 与对应双马树脂的复合材料，形成全新一代航空用复合材 料体系。
②产能提升：适应新一代高端装备放量列装需求
2023 年或成为军工行业产能提升落地年，重点关注新材料、国防信息化、航空锻造领域： 1）新材料：碳纤维、钛合金领域主要聚焦解决产能瓶颈问题；高温合金新增高端产能，提 升产品纯净度。2）国防信息化：聚焦国产替代，横向扩张打造平台型企业。3）航空锻造： 锻造产能向大型化、整体化、精密化发展，部分企业开启横向扩展和纵向产业链延伸。
新材料： 碳纤维企业先后推出产能扩充计划：1）我国中高端碳纤维生产技术相比发达国家尚存差距， 影响了关键战略新材料的自主可控与保障。2）为应对快速增长的下游需求，各碳纤维企业 先后推出了产能建设计划，2023 年有望成为新建成产能陆续达产与新产能陆续投放的关键 一年。
2023 年或将成为高温合金/钛合金产能爬坡年：1）钛合金、高温合金作为航空航天领域重 要原材料，其纯净性、强韧性、耐高温性的要求较高。2）为应对航空航天行业下游需求增 长，业内核心企业先后推出扩产计划，其中， 抚顺特钢、 图南股份、 钢研高纳、 宝钛股份、 万泽股份、西部材料等公司部分扩产项目于 2022 年建设完成，有望在 2023 年迎来产能爬 坡。
国防信息化
“十四五”规划出台以来，军工电子元器件企业纷纷募集资金扩充产能，有望在 2023-2025 年陆续投产。 宏达电子、 鸿远电子、 火炬电子、 振华科技、 中航光电、 航天电器等企业积极 拥抱行业高景气，通过募投项目进行横向、纵向扩张。我们认为，随着各企业募投项目的逐 渐投产，我国军工电子元器件行业供给能力有望进一步增强。
特种集成电路企业纷纷展开芯片研发与产业化项目，相关产品涉及射频微系统、安全芯片、 T/R 芯片、人工智能芯片等。根据各公司募集资金使用计划披露的信息，2022-2024 年部分 项目将陆续投产。
军工电子中游模组、分系统领域企业密集扩产，其中，T/R 组件和嵌入式 计算机部分产能建 设或将于 2023-2025 年落地。我们认为，随着高端产品研发的持续投入和新产能的陆续投 放，军工电子中游供给能力将进一步提升。
航空锻造
据《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》一文介绍，1）新一代航空模锻件向着“大型 化、整体化、精密化”的趋势发展。2）环形锻件为了进一步提高发动机推重比以满足作战 平台的需求，必须大量采用轻质、高强韧、耐高温的先进材料、工艺和结构布局。 为顺应行业发展趋势， 中航重机、 派克新材、 三角防务、 航宇科技推出一系列募投计划，预 计自 2023 年起陆续进入达产期。
2.3 国企改革初显成效，关注股权激励下的管理效率提升
军工行业管理效率逐步提升：1）2015-2022 前三季度，行业整体三费费率自 13%降至 6.7% （-6.3pct），其中地方国企降幅最大，自 20%降至 8.9%（-11.1pct）。2）我们认为，管理效 率的提升与 国企改革、股权激励的实施有关。
国企改革三年行动已整体进入全面收官的关键阶段，各大军工集团已取得重要成效。1）国 企改革三年行动是 2020-2022 年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工 图，旨在增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。2）据《人民日报》 2022 年 10 月 11 日消息，国企改革三年行动方案台账完成率超 98%。3）十大军工集团在 2021 年度中央企业改革三年行动重点任务考核评级中均获 A 级，并在推进全级次单位经理 层成员任期制和契约化管理以及实施股权激励等方面取得成效。
多家军工企业推进股权激励，提升管理效率，同时彰显经营信心。1）股权激励考核指标侧 重公司业绩：包括扣非后加权平均净资产收益率、营业收入增长率、营业利润率、经济增加 值等指标。2）航空工业、航天科工下属企业陆续推出股权激励计划，军工集团业绩确定性 有望增强： 航天电器、 中航沈飞、 中航西飞分别于 2022 年 11 月 5 日/11 月 29 日/11 月 30 日推出股权激励计划。3）我们认为，随着股权激励的落地，未来军工企业的盈利能力、经 营效率等有望进一步提高。
3 三条主线持续共振：关注航空航天与航空发动机
3.1 主线一：“20”时代航空产业链全面腾飞，国产大飞机捷报频传
3.1.1 峥嵘岁月 70 载，打造空天一体、攻防兼备的战略空军
空军是战略性军种，在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的作用。当今战争的空天化 趋势愈发显著，空军作为国家武装力量的骨干军种，是空天力量运用的主体；努力打造一流 空军，谋求信息化战争中空天竞争优势，成为世界强国空军建设的核心目标和最高准则，反 映了空天领域军事革命发展的新趋势和国家空天安全的新需求。
将空军建设列为重点，资源不断向其倾斜：《2004 年中国的国防》白皮书中明确指出， 空军适应信息化空中作战要求，逐步实现由国土防空型向攻防兼备型转变，重点发展新 型战斗机、防空反导武器、信息作战手段和空军指挥自动化系统。
中国空军发展进入“战略空军”阶段：中国空军的发展先后经历“国土防空”、“攻防兼 备”、“战略空军”三个阶段，目前中国空军已进入大力发展“战略空军”阶段。在政策 倾斜下，其将得到更多的国防费支持。
2019 年提出建设现代化空军。据《新时代的中国国防》白皮书表述，空军在国家安全 和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，要提高战略预警、空中打击、防空反导、 信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化空军。
十四五规划：发展航空等战略新兴产业。十四五规划中提出加快国防和军队现代化，实 现富国和强军相统一。聚焦新一代信息技术、生物技术、 新能源、新材料、高端装备、 新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。
军机谱系日益完善，全面迈入“20 时代”
我国空军航空器谱系不断完善，多款“20”机型相继亮相。我国军用航空器谱系覆盖范围较 广，包含战斗机、轰炸机、攻击机、运输机、教练机等各型飞机。2021 年歼-20、运-20、直 -20 悉数亮相第十三届中国航展，正式宣告我国航空装备迈入“20 时代”，国之重器成果丰 硕。
歼-20：继 F-22 和苏-57 之后世界上第三款问世的第四代隐身重型战斗机，于 2011 年首 飞，开启了中国空军战斗机升级换代的进程。
运-20：重型军远程战略用运输机，是目前我国最大型的军用飞机，于 2013 年首飞，中 国成为继俄、美后第三个有能力研发重型军用运输机的国家，对我国空军后勤水平的提 高有着重大意义。
直-20：我国自主研制的最先进的中型通用直升机，于 2013 年首飞，满足海陆空三军的 需要，填补战略空白。
70 年峥嵘岁月，跨过“从无到有”，正经历“从有到精”。新华社《从“0”到“20”……中国航空 工业这样走过 70 年》介绍了我国航空工业发展历程：我国航空工业从修理到仿制、从测绘 到自主研发，从无到有、从小到大，走过 70 年奋斗历程，跻身少数大国之列。
70 年前，新中国航空事业从“0”起步，在百废待兴的征程中起飞：1）70 年前，新中国 一穷二白，开国大典上，受阅的飞机因为数量不够，不得不飞完一圈绕回来再飞一圈。 2）1950 年，远赴朝鲜战场作战的中国人民志愿军飞机修理量、消耗性器材需求激增。 次年 4 月 17 日，新中国航空工业在抗美援朝的烽火硝烟中诞生，《关于航空工业建设 的决定》颁发，航空工业管理委员会正式成立。
70 年后，中国航空工业进入“20”时代：国产大飞机运 20、C919、AG600 蓝天聚首， 歼 20、运 20、直 20 携手迈入中国航空工业“20 时代”。
70 年间，从歼击机到水陆两栖飞机，从运输机到轰炸机，从教练机到直升机，从预警 机到 无人机……中国航空人创造了中国航空史上一次又一次的“第一”。
国产大飞机捷报频传，商业化、产业化进程提速
“大飞机”是大型客机的简称。1）航空界所说的“大飞机”，一般指总重超过 100 吨的运输 类飞机，也包括 150 座以上的干线客机，直接反映一个国家民用航空工业乃至整个工业体 系的整体水平。2）“大飞机”的典型代表有欧洲空客公司（AIRBUS）的 A320 系列、美国 波音公司（ BOEING）的 波音 737 系列，以及中国商飞公司（COMAC）的 C919。 披星戴月 15 年，C919 正式进入批量生产阶段：1）我国自主研制的中远程干线客机 C919 于 2007 年立项、2008 年研制、2015 年总装下线、2017 年首飞，随后进入大强度试飞取证 工作。2）C919 于 2022 年 9 月 29 日取得型号合格证（TC）。3）并于 2022 年 11 月 29 日 取得生产许可证（PC），由设计研制阶段过渡到了批量生产阶段。
总结我国航空产业 70 年蓬勃发展的原因，除企业自身的奋斗以外，其他主要因素可归纳为 两个方面：一是国家禀赋，二是需求：1）国家禀赋含生产要素、相关产业的支撑、国家战 略与与政府政策等。2）需求指民用与军用、国内与国外的全部市场。没有足够的市场驱动， 航空产业无以发展；没有强大的国家禀赋，航空产业难以做大。
3.1.2 正视现状，中美航空工业发展仍有差距
①产业规模尚小，核心领域仍有短板
航空产业是第二和第三产业的混合形态，是名副其实的朝阳产业。航空产业主要包括航空制 造、航空运营和航空维修三大子行业，其中航空制造业主要包括航空器制造、机载设备制造 和发动机制造。航空运营业主要包括商业航空、通用航空和军用航空三大领域。航空产业还 包括为上述各领域提供服务支持的航空维修行业。
我国航空产业核心领域仍存在短板，国产化率亟待提高。《The Global Aerospace Industry Size & Country Rankings》一文中将我国航空产业特征总结为以下 7 个方面：1）在产业规 模前十名中出口额最小，贸易逆差最大（内需尚未满足，国产化率有待提高）；2）依旧以模 仿、复制俄军机与美客机为主；3）正转向生产新型飞机（歼-20、运-20 等）；4）消耗和就 业率高，产量和利润低；5）昂贵和冒险的工业增长模式；6）拥有丰富的资源和国家禀赋； 7）以第三大产业国自豪，体量正在快速增长。 目前来看，在发动机、导航系统、电子防务设备和高端复合材料方面，西方航空工业依然领 先中国。
②我国军机质与量较美国有显著代差
现阶段我国军机总数仍不足美国的四分之一。据《World Air Forces 2023》统计，2022 年 全球在役军机数量共 53265 架，其中美国在役军机数量达到 13300 架，占比 25%，位列世 界第一；俄罗斯在役军数量 4182 架，位列世界第二，占比 8%；中国在役军机数量 3284 架， 位列世界第三，占比 6%，中国在役军机总数量不到美国的四分之一。
与美国相比我国各类军机数量均有显著差距，其中武装直升机数量差距最大。据《WorldAir Forces 2023》统计，2022 年我国在战斗机、特种飞机、运输机、武装直升机和教练机领域 和美国均有显著差距，其中武装直升机我国和美国数量差距达 4671 架。 战斗机方面中美数量差距明显，但差距呈现缩小趋势。据 WorldAir Forces 统计，2010-2022 年我国战斗机数量由 1452 架提升至 1570 架，增幅约 8%；同时，我国战斗机占美国战斗机 数量比重由 52%升至 57%，绝对量差距由 1366 架缩小至 1187 架，数量差距正逐步缩小。
我国依旧以二代战机为主力，新一代战机比重显著低于美国。据《World Air Forces 2023》 统计，2022 年我国在役战斗机中以歼-7/8 为代表的老旧二代机型占比仍高达 55%，以歼10/11/15 等为代表的三代机型占比 43.66%，而最新四代机歼-20 占比仅 1.34%。然而，相 较 2017 年我国尚无四代机服役的情况，2022 年我国歼-20 数量已有 19 架。 美国方面，美军现役已无老旧二代机，四代机占比达 25.89%，其中 F-35 及其衍生型号的 订单（含意向订单/合同）更是达到 1943 架，可以推测美军未来在 F-35 机型上将投入更多 资源，F-35 为代表的四代战机有望成为今后美军主力机型。
中国军用直升机发展现状：处于起步阶段，多线布局，谱系持续完善，但 10 吨级以上武装 直升机仍有空缺。
通用型直升机：13 吨级直-20，13 吨级直-8，4 吨级直-9。直-20 和直-8 是目前国产吨 位最大的直升机，直-8 目前延伸型号众多，包含运输机、预警机、医疗救护机等多个型 号。直-20 通用型直升机首次于 2019 年大阅兵时亮相，2021 年年初，直-20 已经出现 在青藏高原参加训练。
武装直升机：6 吨级武直-10、4 吨级武直-19、2 吨级武直-11。武直-10 是中国第一款 国产武装直升机，属于 6 吨级，武直-10 能上高原，能上舰艇，也是目前最重要的武装 直升机，被称为超低空霸主。直-11 是一种 2 吨级、6 座位的轻型多用途直升机。整体 布局采用直升机常规模式，为主旋翼加尾桨布局。
10 吨级以上武装直升机仍有空缺：虽然我国直升机发展迅速，多线布局，多点开花， 但是产能尚无法匹配需求，在 10 吨级武装直升机和 20 吨以上重型直升机领域仍然是 空白。目前世界主流武装直升机阿帕奇，米-28，卡-52 均是 10 吨以上大型武装直升机， 载弹量与战斗力较小吨位直升机均有显著提升，而我国在这一领域尚依赖于进口。
预计未来我国新一代军用直升机将加速列装。当前美国黑鹰已经服役超40年，衍生机型众 多，在美国海陆空三军都有型号服役，至今超4500架的生产量成为世界上生产数量最多的 直升机之一。我们认为，直-20作为对标美国黑鹰的我国新一代直升机，在未来我军战术体 系中将扮演重要角色，有望加速列装。
未来运-20 有望成为我国大型运输机的主要力量。运-20 原型机载重量为 55 吨，改进后载重 量能够增加到 65 吨，高于俄罗斯伊尔-76MF 运输机的 55 吨，低于美国 C-17 运输机 78 吨 载重量。运-20 最初的版本采用俄罗斯 D-30KP 发动机，后续将换装 WS-18 并最终替换成 WS-20。截至 2022 年，我国已有 32 架运-20、1 架运油-20 服役，较 2021 年新增 2 架。我 们认为，运-20 加速列装将有效降低空军运输能力的对外依赖，提升现代空军机动力，为建 设战略空军奠定坚实基础。
3.1.3 深度剖析产业链，我国航空产业蕴含万亿投资机遇
①军机产业链
我国军机产业链结构复杂，涉及多领域共同合作，为典型的资本、技术密集型产业。军机产 业链覆盖从上游材料、电子元器件到中游机体、发动机和机载系统制造，再到整机总装的全 过程，整体可概括为研发设计、军机制造和运营保障维护三个环节。
未来 20 年中国军机需求约 2900 架，市场规模超万亿。据 爱乐达招股说明书统计，未来 20 年，中国包括战斗机和运输机等在内的军用飞机采购需求在约 2900 架，军用航空器市场规 模将达到 2290 亿美元，折合人民币约 1.4 万亿元。我们认为，新机型需求的放量将进一步 提振航空产业景气度，我国航空产业有望进入快速发展期。
②国产大飞机产业链
发展大飞机对国民经济增长具有带动效应，大飞机产业链蓄势待发：1）大飞机投入产出比 高达 1:80：一架大飞机通常有 300-500 万个零件，发展大飞机能带动新材料、 先进制造、 电子信息等领域的发展。2）实现产业化是大飞机发展的终极目标：是大飞机“ 基业长青”的必 经之路，也是产业链安全的有力保证。3）大飞机产业化正在提速：关键零部件国产化替代 取得多项成果，国内厂商参与度和专业化整合程度不断提高。
大飞机产业链蕴藏万亿市场空间：1）2022-2041 年中国民机市场空间达 1.47 万亿美元：据 中国商飞于 2022 年 11 月 8 日发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》预计， 未来 20 年我国支线/单通道/双通道客机交付数量分别为 958/6288/2038 架，三种机型的市 场空间分别为 490/7490/6730 亿美元。2）大飞机在手订单饱满：截至 2022 年 11 月 8 日， C919/ARJ21 在手订单分别为 1115 架/770 架。3）C919 产能计划或将迎合市场需求：中国 商飞营销中心副总经理杨洋 2022 年 11 月 8 日在珠海航展上表示，C919 产能跟市场需求、 航司需求密切相关，公司将与航司充分交流后相应制定产能计划。
③产业链剖析：重点关注机体制造、发动机和主机厂
我国已经建立完整的航空工业研制生产体系：上游飞机设计研发是航空产业链的核心部分， 投入大、产品研发周期长，属于资金、技术密集型行业。民营公司很难进入，竞争程度较低， 研发机构主要集中在中国航空工业集团下属研究所。 飞机设计研发：军机类型众多，中航集团针对不同机型，划分了若干总体研究所和关键技术 研究所，对军用飞机进行重点研发。其中 601 所、611 所、650 所和 602 所等主要研发飞机 整机，如歼 10、歼 20 等战斗机及教练机、直升机等。 军机制造环节：主要有三部分，即上游新材料、电子元器件，中游机体零部件、机载设备和 发动机配套以及下游总装。
3.2 主线二：备战思维+耗材属性，导弹进入放量阶段
3.2.1 历经四次迭代，导弹成为现代战争的决胜因素之一
导弹兼具实战与威慑双重使命，是现代战争的“杀手锏”。导弹是一种携带战斗部，依靠自 身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标并摧毁目标的飞行器，其通常由 战斗部、弹体结构、动力装置和制导系统组成。
战斗部是毁伤目标的专用装置。弹道导弹的战斗部一般配置在导弹的头部，战斗部主要 由壳体、战斗装药、引爆装置和保险装置组成。战略导弹的弹头大多用核装药，战术导 弹的战斗部多采用非核装药，如高能炸药、化学毒剂、生物战剂等。
动力装置是导弹飞行的 动力源。巡航导弹通常用固体火箭发动机助推，涡轮风扇或涡轮 喷气发动机巡航，弹道导弹一般用固体或液体火箭发动机。
制导系统用于控制导弹的飞行，引导导弹或弹头准确地飞向目标。导弹通常使用无线电 制导、惯性制导、寻的制导、地形匹配制导、遥控制导、有线制导等制导方式。
导弹种类繁多，分类方式多样，每种导弹又因发射平台，弹头不同衍生出多种型号。可按作 战运用、飞行方式、发射点和目标点以及射程等多种方式分类。
按作战运用：1）战略导弹：射程通常在 3000 公里以上，携带核弹头，主要打击敌政 治经济中心、军事战略及战争潜力目标，能够对敌产生较大的政治和军事震慑，并直接 影响着战争的进程和结局。2）战役战术导弹：射程通常在 3000 公里以内，携带普通 或者是特种战斗部，主要担负战场支援任务，重点打击敌战场指挥机构、重兵集团及枢 纽目标等。
按飞行方式：1）弹道式导弹：依靠自身携带的推进剂，按照自由落体运动轨迹飞行， 通常采用垂直发射方式，可以以最短的路径飞离大气层，并按规定的弹道飞行。2）巡 航导弹：依靠空气喷气发动机推力，依靠弹翼的气动升力进行推进，在大气层内以巡航 状态飞行，可以从地面、空中、水面或水下发射。
按发射点和目标点：1）地地导弹，从地面发射打击地面目标；2）地舰和地空导弹：从 地面发射，打击军舰或空中目标；3）空空导弹：从飞行器上发射，攻击空中目标；4） 空地和空舰导弹：从飞行器上发射，攻击地面或水面目标；5）潜地导弹：从潜艇上发 射，打击地面目标；6）舰舰导弹：从水面舰艇发射，打击敌舰艇；7）岸舰导弹：从岸 上发射，打击敌水面舰艇；8）反弹道导弹：专门拦截导弹的导弹；9）反坦克导弹：用 于击毁敌坦克和其他装甲车辆；10）反雷达导弹：用于摧毁敌雷达及其载体的导弹。
按射程：1）洲际导弹：射程在 8000 公里以上；2）远程导弹：射程在 5000-8000 公 里；3）中程导弹：射程在 1000-5000 公里；4）近程导弹：射程在 1000 公里以内。
据《世界导弹发展脉络与趋势》，第二次世界大战至今导弹共经历四代发展，未来一体化、 智能化和高速化是发展方向。导弹最早诞生于第二次世界大战，由纳粹德国发明，并运用于 战场，导弹的出现拉开了远程攻防作战的序幕，成为人类历次军事革命竞相角逐的焦点。截 至目前导弹共经历 4 个代际的发展。
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详见报告原文。 精选报告来源： 【未来智库】