江苏金租研究报告：充分受益经济复苏的租赁龙头
作者： 未来智库
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（报告出品方/作者：国联证券，刘雨辰、曾广荣）
1. 租赁行业发展概况
1.1 租赁发展历程
1）1981-1987：改革开放初期资金需求旺盛，政府担保模式下租赁行业正式起步。 改革开放推动经济发展提速，相应产生大量资金需求。1980 年，由中信集团牵头发起 织机、出租车等生产设备直融以及大型民航飞机的杠杆融资业务。次年国内首家融资 租赁公司东方国际租赁、国内首家金融租赁公司中国租赁有限公司成立，中国融资租 赁行业正式兴起。由于当时政府行政管理职能及经济职能并未拆分，融资租赁业务多 为地方政府担保，市场环境较好，信用风险较低，国内融资租赁也得以迅速发展。
2）1988-1998：政企脱钩、宏观调控政策收紧以及亚洲金融危机等对无序发展的 租赁行业造成冲击，租赁行业风险大规模暴露。1988 年国家开启经济体制改革，最 高法《民法通则若干问题意见通知》规定国家机关不能担任保证人，政企逐步脱钩， 政府担保的喊停对租赁行业形成较大冲击。随后国内经济发展过热，宏观调控政策开 始明显收紧。1995 年，《商业银行法》明确要求规定银行不能参股融资租赁公司，商 业银行资金退出导致融资租赁行业资金来源严重受限。1997 年亚洲金融危机发生， 大量外资也撤离亚洲市场。至此，内外部流动性的枯竭导致租赁公司纷纷倒闭，出现 的大批量业务违约也导致租赁公司难以专注于业务发展，租赁行业面临较大危机。
3）1999-2002：租赁行业法制建设与监管逐步完善。经过行业上一轮的无序发展， 政府相继出台了《中华人民共和国合同法》等法律文件，将经营租赁与融资租赁等纳 入法律条款，并制定相应的业务管理办法，行业开始逐步在法律框架内运行。
4）2003-2007：加入 WTO 后国内经济持续高速发展，融资租赁行业快速开放，行 业全面复苏。加入 WTO 后，我国经济保持持续较快发展，促使社会产生旺盛的资金需 求，为融资租赁行业复苏创造了良好的市场环境。同时为了应对加入 WTO 承诺的开 放，融资租赁行业快速开放，2005 年商务部出台《外商投资租赁业管理办法》，允许 外商成立独资租赁公司。与此同时，国内融资租赁行业内资非金融机构类融资租赁公 司同步启动试点工作，2004 年第一批 9 家内资融资租赁公司获批开展试点。截至 2010 年末全国金融租赁公司共计 17 家，注册资本金 707 亿元，融资租赁合同余额达到 3,500 亿元，行业步入全面复苏期。
5）2007-2017：商业银行重回租赁行业，行业步入高速发展期。2007 年银监会 出台《金融租赁公司管理办法》，允许商业银行业参与金融租赁公司经营，自此商业银行重新回归融资租赁行业。2009 年外资融资租赁企业审批权由商务部下放到省级 商务主管部门和国家级经济技术开发区，进一步放宽了外资融资租赁公司的发展环境。 至此，租赁行业步入快速发展阶段，截至 2017 年末，融资租赁企业数达到 9090 家， 2007-2017年CAGR达到55.64%，融资租赁合同余额达到60600亿元，CAGR达到73.87%。
6）2018-至今：监管趋严，行业步入转型期。2018 年 3 月，财政部印发《关于 规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，从国有金融机构 角度明确规范对平台企业违规融资行为；此外，资管新规的正式出台也使得租赁行业 发展降速。同年，商务部宣布将内资及外资融资租赁公司统一划归银保监会监管，融 资租赁公司开启统一监管时代。至此，行业整体在高速发展后进行阶段性调整，2018- 2021 年融资租赁企业数与合同余额 CAGR 分别为 0.39%、-2.26%，融资租赁企业数量 和租赁业务合同余额的增速明显减缓,行业发展进入转型期。
1.2 融资租赁业务模式
广义的租赁业务可分为融资租赁与经营租赁，二者的本质区别为租赁资产的所 有权是否发生实质性转移。融资租赁是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和 对供货人的选择，出资购买租赁物提供给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租 金。融资租赁具有较强的融资属性，实际上出租物相关的风险与报酬已经发生了转移。 而经营租赁除了提供出租物之外，出租人还承担租赁物的安装以及后续的维修以及保 养等责任，出租人仅转移了资产的使用权，租赁物相关的风险报酬依旧由出租人承担。
融资租赁业务实质上类似于抵押贷款，业务开展难度相对较低，因此行业内以融 资租赁业务为主。融资租赁通过向承租人提供其指定的租赁物来获取收入，提供租赁 物相当于为承租人提供授信后，承租人在购买相应租赁物后抵押至出租人，本质上类似于抵押贷款。而融资租赁的盈利模式也类似于银行的信贷模式，在此过程中获取息 差收入。相较于经营租赁而言，融资租赁的融资属性较强，更多的是作为银行信贷的 补充，对出租人的产业资源以及相应专业能力要求较低，业务开展难度明显低于经营 租赁，因此行业内目前也以融资租赁业务为主。
融资租赁业务模式以售后回租与直接租赁为主，其中又以售后回租为主。直接租 赁为最简单的交易模式，出租人按照承租人要求向供应商支付款项，承租人向出租人 支付租金，在租赁期满是出租人将资产所有权转让给承租人。而售后回租是以融资为 目的，租赁过程仅有出租人与承租人两个主体，承租人通过将资产转让给出租人获取 资金，随后再回租对应资产。目前我国融资租赁以售后回租为主，截至 2015 年末， 我国融资租赁中直接租赁占比 12.5%，而售后回租占比达到 83.9%。2019 年银行业协 会发布金融租赁行业首个自律公约《 中国金融租赁行业自律公约》，要求开展售后回 租业务时租赁物必须由承租人真实拥有并有权对其进行处置，同时鼓励逐步降低售后 回租的业务比例，但直接租赁业务占比依旧较低，基本保持在 20%以下的水平，售后 回租依旧为主要模式。
融资租赁营收以利息净收入为主，核心驱动因素为规模与净息差。融资租赁作为 一种类信贷业务，其盈利模式也与银行信贷类似，营收主要以利息净收入为主，出租 人主要获取其租金收入与自身占用资金的成本之间的差额作为收益，核心驱动因素为 规模与净息差。以 江苏金租为例，2022 年上半年利息收入占营收比例达到 95.59%。 此外，租赁公司在提供租赁服务时，还会为承租人提供咨询服务，该部分则体现为租 赁相关的咨询费与中介服务费，占比相对较低。
融资租赁公司的盈利能力强于银行，净利差水平普遍更高且呈上升趋势。融资租 赁作为一种类信贷业务，主要收入便来源于生息资产收益率与计息负债成本率之间的 差额，也即净利差，融资租赁公司的净利差水平普遍较高，且呈现明显的上升态势。截至 2022 年 6 月末， 江苏金租净利差达到 3.61%，而上市银行净利差均值仅为 1.95%。 此外，融资租赁公司净利差水平整体呈上升态势，而银行净利差水平处于缓慢下行过 程中，未来二者之间的差距有望进一步拉大。
融资租赁公司负债端相较银行无优势，资金成本相对较高。银行资金来源于居民 存款，而居民存款利率相对较低。而融资租赁公司资金主要来源于银行借款、发行债 券以及 ABS 等，金融租赁公司虽还可从同业拆借资金，但整体来看资金成本依旧较 高。截至 2022 年 6 月末，上市银行计息负债成本率平均水平为 2.09%，而 远东宏信 以及 海通恒信计息负债成本率在 4%水平， 江苏金租作为金融租赁公司，可以从同业 拆借资金，资金成本低于融资租赁公司，但仍高于银行资金成本。在利率下行背景下， 计息负债成本率稳步降低，租赁资金成本持续优化，未来这一态势有望得到保持，负 债端劣势有望逐步减小。
与银行相比，融资租赁净利差的优势主要来源于资产端，核心竞争力也在资产端。 融资租赁在高资金成本背景下净利差水平依旧明显高于银行，原因在于资产端收益率 大幅高出银行平均水平。截至 2022 年 6 月末， 远东宏信与 海通恒信生息资产收益率 分别为 7.76%、6.88%，相较上市银行平均水平分别高出 3.89PCT、3.01PCT。同时， 融资租赁的核心竞争力也在资产端，融资租赁作为类信贷业务，在高资金成本下就需 提高资产端风险偏好等来提高资产端收益率，以此保障利差能保持在较高水平。以江 苏金租为例，资产端通过聚焦小微客群来提升自身议价能力，使其生息资产收益率也 维持在 7-8%的高水平。
2. 行业发展空间较大
2.1 渗透率持续提升背景下增长空间较大
全球租赁行业稳步健康发展，行业发展韧性较强。2015 年以来，全球租赁行业 每年新增业务额均保持在 1 万亿美元以上，整体保持个位数增长，行业保持稳步健康 发展。2020 年在新冠疫情下租赁行业发展展现较强韧性，2020 年全球新增融资租赁 业务额仅小幅下滑 1.78%，全年新增融资租赁业务额达到 13382 亿美元。
中国融资租赁行业发展较快，在全球所占份额持续提升。中国为亚洲第一、全球 第二大租赁市场，2020 年新增融资租赁业务额同比增长 19.38%至 3002.10 亿美元， 疫情背景下依旧保持高增长，行业发展韧性极强。尽管在 2018 年以来我国租赁行业 监管趋严，行业发展有所降速，我国新增融资租赁业务额在全球范围内所占市场份额 也在 2018-2019 年出现小幅下降。但整体发展速度依旧较快， 2020 年所占份额相较 2019 年末提升近 4PCT 至 22.43%。 相较发达国家而言，我国融资租赁渗透率还存在较大提升空间。近年来我国融资 租赁快速发展，融资租赁渗透率也有了明显提升。截至 2020 年末，我国融资租赁渗 透率达到 9.40%，2013 年末渗透率仅有 3.40%，提升幅度较大。但相较发达国家而言， 我国融资租赁渗透率依旧处于低位，2020 年末美国融资租赁渗透率达到 22%，租赁行 业发达的英国渗透率更是达到 28.40%，加拿大更是达到 42%，我国融资租赁渗透率仍 旧处于低位，存在着较大的提升空间。
2.2 稳增长发力推动行业当期复苏
2023 年稳增长目标明确。近年由于疫情突发以及 房地产行业风险暴露的扰动， 我国经济增速已经降低至潜在中枢以下，2023 年经济增长目标更为明确。2022 年 12 月 6 日，中央政治局会议表示“全面深化改革开放，大力提振市场信心”；12 月 8 日，李克强总理表示“随着优化调整措施的落实，中国经济增速将会持续回升”，因 此 2023 年预计将大力发展经济，稳增长目标十分明确。
稳增长背景下基建将成为重要抓手。投资、消费以及出口为经济增长的三驾马车， 我国经济也面临诸多挑战。消费方面，近年来疫情反复导致居民对未来的收入预期转 弱，居民部门持续去杠杆，居民消费意愿较弱。截至 2022 年 11 月末，社会消费品零 售总额累计同比-0.10%，消费依旧较为疲软。尽管随着疫情防控的持续优化，居民消 费意愿也将逐步恢复，但依旧存在较大的不确定性。出口方面，由于欧美经济持续回 落，我国对欧 美的出口自 2022 年 7 月开始快速下滑，叠加地缘政治以及东南亚经济 体转型等因素，外需不断减弱，我国进出口增速也持续下滑。截至 2022 年 11 月末， 我国出口金额与进口金额累计同比增长 9%、2%，预计 2023 年将进一步下行。因此， 2023 年消费与进出口均存在较大不确定性，而投资中基建投资由政府主导，在短期 能够撬动实体融资需求并对经济企稳起到立竿见影的效果，是政府稳增长的重要抓 手。
政策大力推动基建发展，带来大量配套资金需求。2022 年以来政府出台大量政 策支持基建发展，包括加大政府专项债的发行使用力度、调增开发性政策性银行信贷 额度 8000 亿元、新增两个 3000 亿元政策性开发性金融工具额度等，从而引导金融机 构加大中长期贷款投放力度以满足基建产生的配套资金需求。截至 2022 年 10 月末， 政府专项债累计发行 49577 亿元，6 月单月发行量更是达到 14913 亿元，全年政府专 项债发行规模预计与 2021 年相近。2023 年稳增长背景下基建有望继续发力，从而通 过政府资金撬动更大规模的社会资金，带来大量资金需求。
基建项目快速落地，加速形成实物工作量，对租赁行业增长起到持续的提振作用。 在政策的大力支持下，基建项目快速落地。截至 2022 年 11 月末，基础设施建设投资 完成额累计同比增长 11.65%，基建投资增速有明显的回升。另一方面项目端审批提 速，新开工基建项目大幅增加，根据国家发改委数据，1-11 月发改委共审批核准固 定资产投资项目 106 个，总投资 1.48 万亿元，支持的 2700 多个项目已全部开工建 设，正加快形成实物工作量。伴随着项目的开工与推进，将产生大量的资金需求，有 利于融资租赁行业的发展。
稳增长背景下，融资租赁负债端成本有望维持稳定。由于疫情冲击以及 房地产行 业风险暴露等因素扰动，LPR 下调幅度较大。1YLPR 在 2022 年累计下调两次，从 3.80%下调至 3.65%，5YLPR 累计下调三次，从 4.65%下调至 4.30%，下调幅度较大，因此 2023 年大幅度下调 LPR 的可能性不大。同时，目前宽货币依旧尚未形成宽信用，货 币政策依旧需要托底经济复苏，因此 2023 年加息的可能性也不大。而融资租赁公司 资金主要来自于银行借款，因此融资租赁负债端成本有望维持稳定。
2.3 监管趋严，行业有望快速出清
融资租赁统一监管下监管体系逐步完善。2018 年 5 月商务部发布《关于融资租 赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，自 2018 年 4 月 20 日起由银保监会履行对融资租赁公司的管理职责，自此行业正式进入统一监管时代。 2020 年 5 月银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》，规定银保监会负责指 定融资租赁公司的业务经营和监督管理规则，省级人民政府负责制定促进本地区融资 租赁行业发展的政策措施，对融资租赁公司实施监督管理，处置融资租赁公司风险， 省级地方金融监管部门具体负责对本地区融资租赁公司的监督管理。自此，银保监会 制定规则+省级人民政府制定行业发展政策+地方金融监管部门具体执行+行业自律作 为补充的监管框架得到确立，融资租赁行业监管体系更加完善。
监管持续加码，促进行业健康发展。监管持续出台融资租赁行业相关政策，从融 资租赁公司的经营业务范围、经营区域乃至法律纠纷适用解释等多方面做出明确规定， 行业监管不断趋严。2022 年 2 月银保监会发布《融资租赁公司非现场监管规程的通 知》，明确了非现场监管的职责分工，规范了非现场监管的程序，提升非现场监管质量。同时，各地开展清理排查以及名单制管理，截至 2021 年 9 月末，纳入监管名单、 非正常经营企业名单并向社会公示的融资租赁公司分别有 667 家、7019 家，极大程 度提高了行业的监管透明度，有效促进行业健康发展。
行业回归本源，部分租赁公司如 江苏金租转型成效显著。监管持续推动行业业务 回归本源，要求加强租赁行业融物特色功能，淡化“类信贷”的经营理念，推动融资 租赁公司持续转型。整体来看，目前融资租赁公司中融资属性较强的售后回租业务依 旧占据绝大部分。近两年来，售后回租业务占比基本维持在 80%以上水平，而融物属 性更强的直租业务占比基本保持在 20%以下。业务转型过程中，部分租赁公司转型成 效显著。以江苏金租为例，2021 年新增投放中江苏金租融物属性更强的直租占比大 幅提升，全年投放占比接近 50%，大幅高于行业水平，居于行业领先地位，转型成效 显著。
3. 江苏金租：差异化竞争
3.1 公司发展概况
3.1.1 国内唯一一家 A 股上市金租公司，股权结构多元稳定
江苏金租为国内唯一一家在 A 股上市的金融租赁公司。公司前身为成立于 1985 年的江苏省租赁有限公司，2003 年江苏省交通控股有限公司受让原股东惠隆公司持 有的江苏金租股权后获得控制权。2008 年公司引入了 南京银行作为股东，同年公司 获得在银行间同业拆借市场开展拆借业务的资格。2018 年公司正式在上交所上市， 截至目前仍为国内首家及唯一一家在 A 股主板上市的金融租赁公司。
公司股权结构多元且稳定，实控人为江苏省国资委。截至 2022 年三季度末，江 苏交通控股及其一致行动人共计持有 江苏金租股份比例为 39.04%，江苏省国资委为 公司的实际控制人。公司成立以来先后经历多次增资，先后引进 南京银行、国际金融 公司以及法巴租赁等股东，股东背景包含国资、民营资本以及外资等多种所有制形式， 股权结构十分多元且长时间保持稳定。南京银行为国内上市城商行，为公司融资以及 其他金融业务提供相应支持。法巴租赁为法国巴黎银行全资子公司，同时也是欧洲最 大的融资租赁公司之一，专注于中小企业融资租赁，具有成熟的厂商业务模式，为江 苏金租厂商模式推进提供业务支持。
3.1.2 管理层经验丰富，股权激励激发长期活力
公司高管团队多出身公司内部，经验丰富，且十分稳定。公司高管团队大多出身 于公司内部，熟悉公司业务，对行业以及市场具有更为深刻的认知，具备丰富的业务 经验。同时，高管团队长期在公司任职，任职年限基本在 10 年以上，整体高管团队 十分稳定，保证公司战略的连贯性与一致性。
股权激励下将员工利益与公司发展深度绑定，有效激发团队长期活力。2019 年 初 江苏金租董事会通过股权激励计划，向公司高管、中层管理人员以及核心业务人员 以3.89元/股的价格授予2916万股公司股份，授予完成两年后若满足解除限售条件， 可在随后的 3 年内匀速解除限售。通过股权激励计划，将员工利益与公司发展深度绑 定，有助于充分激发团队活力，助力公司发展。
3.1.3 快速扩表，盈利能力持续提升
公司经营稳健，营收与归母净利润稳步增长。 江苏金租经营稳健，营收与归母净 利润均基本保持在两位数增长，2017 年至 2022 年三季度末，营收与归母净利润 CAGR 分别达到 19.34%、19.67%，保持高速增长。截至 2022 年三季度末，公司实现营业收 入/归母净利润 32.50/18.26 亿元，同比增长 10.63%、15.78%。
专注主业，利息收入占比持续提升。 江苏金租专注于主业，持续推动融资租赁业 务发展，利息净收入占比持续提升。截至 2022 年三季度末，江苏金租实现利息净收 入 30.93 亿元，占营收比 95.17%，相较 2017 年末大幅提升 20.54PCT。
公司持续扩表，ROE 保持在较高水平。 江苏金租近年快速发展，资产规模持续扩 张，增速基本维持在 15%之上，截至 2022 年三季度末，江苏金租总资产超千亿，同比 增长 11.45%达到 1064.76 亿元。快速扩表推动江苏金租杠杆水平持续提升，自上市 以来权益乘数持续提升，而 ROA 总体保持稳定，在杠杆水平的推动下，公司 ROE 也持 续提升。截至 2022 年三季度末，江苏金租权益乘数相较 2018 年末提升 1.56 至 6.92 倍，ROE 则相较 2018 年末提升 3.52PCT 至 16.20%。
3.2 厂商租赁+专注小微构建高壁垒
3.2.1 大力发展厂商租赁模式
厂商租赁模式：厂商租赁业务是指出租人即融资租赁公司与设备厂商结成战略合作关系，厂商通过自身的销售渠道向出租人推荐设备购买方，出租人审核通过后，由 出租人支付设备价款，并向推荐的设备购买方即承租人提供融资租赁。厂商为租赁项 目提供某种形式的担保或设备回购承诺。租赁期间，承租人向出租人支付租金；租赁 期满，设备归承租人所有。 合作经销商持续提升，驱动厂商租赁业务规模增长。公司厂商租赁模式日趋成熟， 合作的龙头设备厂商数持续增长，除 2021 年外增速基本保持在 50%左右水平。截至 2022 年 6 月末， 江苏金租合作厂商经销商数量达到近 1700 家，较年初增长 45.05%。 而合作厂商经销商数量的持续提升，推动公司厂商租赁业务规模快速增长。截至 2019 年 3 季度末，厂商租赁业务新增合同金额达到 30.54 亿元。
通过厂商租赁模式实现多方共赢，实现壁垒的不断强化。在厂商租赁模式下，江 苏金租可以促进设备厂商销售，而设备厂商可以为 江苏金租控制风险、分担成本。而 对于承租人而言，江苏金租可以降低企业的成本并为其提供适用的设备，而承租人可 以为江苏金租贡献业绩。通过厂商租赁模式实现多方共赢，多方深度绑定，江苏金租 通过优质厂商获取优质用户，承租人获得优质产品与快捷的金融服务，多方共赢下江 苏金租与龙头厂商以及承租人之间粘性将不断提升，壁垒也将不断实现自我强化。
厂商租赁模式下，公司细分赛道专业化能力不断提升，现已形成覆盖 10 大板块 60 多个细分市场的业务布局。在厂商租赁模式下，厂商专业化程度高，公司借助于 优质龙头厂商，公司拓展细分市场的能力，公司覆盖的细分行业也不断拓宽，形成了 覆盖清洁能源、汽车金融、高端装备等 10 大板块 60 多个细分市场的多元业务格局， 并在清洁能源、新能源汽车、印刷包装等多个细分领域确立了领先地位。形成了百亿 级（汽车金融、清洁能源）、五十亿级（工业装备、工程机械）、二十亿级（农业、医 疗、信息科技等）及若干亿级市场的多层次业务结构。
从业务板块来看，交通运输与能源环保收入提升最快，为新的增长 动力源。自公 司 2018 年上市以来，交通运输与能源环保板块融资租赁业务收入占比提升最为明显。 截至 2022 年 6 月末，交通运输与能源环保业务板块融资租赁收入占比分别达到 19.11%、18.99%，相较 2018 年分别提升 16.42PCT、11.18PCT，为公司新的增长动力 源。而从同比增速来看，农业机械、能源环保以及工程机械业务板块保持较快增速， 2022 年上半年分别同比增长 71.08%、40.37%以及 38.34%，但目前农业机械以及工程 机械业务板块收入占比较低，未来发展空间值得期待。
从地域分布来看，深耕江苏，辐射全国。公司深耕江苏，江苏省内优势不断扩大。 截至 2022 年 6 月末，江苏省融资租赁业务收入达到 8.25 亿元，占比达 24%，相较 2018 年，江苏省内收入占比提升近 10PCT。同时，公司积极向省外地区拓展业务，已 覆盖全国 31 个省市和自治区，山东、安徽以及贵州省业务收入占比也超 5%。
除厂商租赁模式外，公司提出厂商+区域双线并进模式，进一步提升公司获客能 力。公司优选经济发达区域，通过建立属地化团队，打造稳定的直销模式，重点服务 当地企业客群。2021 年，公司在苏南地区派驻属地化业务团队，通过对区域、行业、 市场的深度分析，挖掘客户需求，提供精准服务。公司积极服务苏南地区机加工、电 子、纺织、汽配等行业企业，投放规模持续攀升。
3.2.2 持续转型零售，专注小微客群
公司战略转型锚定零售。2017 年在供给侧改革以及行业去杠杆的大背景下，江 苏金租制定了“增长+转型”双链驱动发展五年战略，2018 年战略调整为“转型+增 长”，进一步强调转型的重要性。其中转型便是指转型零售，业务以“大批量、小金 额”为特点，将目标客群定位至中小客户，主打百万元级别的小额业务。公司下一个 五年（2022-2026）战略为“零售+科技”，同样围绕零售展开。 差异化客群定位，专注于中小微客群。大型金融租赁公司通常更为青睐于航空航运等重资产行业，单个客户规模较大，单均利润较高。 江苏金租则差异化定位客群， 将目标客群定位至中小微客户。
小微企业融资需求大，但受限于企业规模较小以及缺乏抵押物等因素导致难以 获取融资。工商联发布的《2019-2020 小微融资状况报告》数据显示，小微企业存在 着较大的融资缺口。小型企业中有 44.2%存在融资需求，而微型企业与个体工商户更 是有 71.6%存在融资需求，小微企业融资需求较大。而小微企业融资难的问题由来已 久，主要受制于小微企业规模较小以及缺乏充足的抵质押物与担保等因素。小型企业 中近 40%是由于企业规模过小导致难以获取融资，44.6%缺乏充足的抵押担保，而微 型企业和个体工商户中 55.3%是由于企业规模过小，且还存在 22.6%缺乏充足的抵押 担保。
江苏金租针对性优化服务流程，更好的服务中小企业。针对中小企业融资难点， 江苏金租针对性优化服务流程。1）公司将设备作为第一还款来源，大幅降低小微企 业资质及抵押要求，公司在租赁期间掌握设备所有权，设备取回和变卖可以覆盖信用 风险；2）公司为客户定制个性化还款方案，还款方案与企业、设备现金流相匹配， 还款更为灵活；3）审批流程高效，最快当天即可放款。
零售转型成效显著，中小微客群贡献了绝大部分业绩。公司坚定推进转型零售战 略，客群集中在中小微客户群体。上市以来 江苏金租中小微客群应收租赁款余额占比 与租赁业务收入占比均维持在 90%附近水平，截至 2021 年 6 月末，中小微客群应收 租赁款余额占比为 87.92%。租赁业务收入占比高达 91.96%，中小微客群贡献了公司 绝大部分业绩。
新增合同数快速增长，平均合同金额持续下降，“大批量、小金额”的特点日益 突出。2021 年全年新增合同 78795 笔，而 2017 年不足 2000 笔，2017-2021 年 CAGR 超 150%，保持超高速增长，而平均合同金额也保持持续下降，2021 年新增投放平均 合同金额仅有 70.7 万元，整体平均单笔融资金额仅 58.7 万元。2022 年上半年公司 新增 32927 笔合同，其中 1000 万元以下的小单占比超 99%。零售战略持续推进下， 公司大批量、小金额的特点愈发明显。
3.3 资产负债两端优势显著，资产质量优异
3.3.1 厂商租赁+小微客群构筑资产端优势
厂商租赁业务收益率高于整体收益率。公司较早开展厂商租赁模式，2014 年引入法巴租赁作为股东后正式开展厂商租赁业务模式，公司厂商租赁业务开展初期，由 于业务规模较小，受部分合同影响，业务收益率低于整体水平。但随后厂商租赁业务 收益率持续提升，2015 年便高于公司整体收益率。截至 2017 年三季度末，厂商租赁 业务收益率达到 9.55%，相较公司整体收益率高出 1.74PCT，厂商租赁模式下较高收 益率构筑 江苏金租资产端优势。
聚焦中小微客群，客户分散度高，公司议价能力提升，有助于提升公司资产端收 益率。公司转型零售，定位中小微客群。一方面，中小微客户与大型客户相比，生存 周期较短，经营风险较高，且抵御风险能力较弱，风险收益匹配原则下收益率相应更 高。另一方面，大批量、小金额的特点下公司客户分散度较高，上市以来大客户租赁 收入占比维持在极低水平。截至 2021 年 6 月末，公司前五名客户租赁业务收入占比 仅 2.59%，第一大客户租赁业务收入占比仅 0.62%，均处于极低水平。高度分散的客 户有助于提升公司议价能力，从而帮助提升公司资产端收益率。
公司租赁业务收益率维持较高水平。得益于厂商租赁业务较高收益率以及专注中 小微客群带来的高收益与高议价能力，在利率下行背景下， 江苏金租的租赁业务收益 率虽有所下滑，但整体维持较高水平。截至 2021 年 6 月末，公司税后租赁业务收益 率为 7.55%，较年初小幅回升 3BP。
3.3.2 负债端金租牌照优势明显
金融租赁公司具有多元化融资渠道，在负债端具有天然优势。金融租赁公司由银 保监会履行监管职责，持牌经营，相较融资租赁公司而言，金融租赁公司可以吸收非银行股东 3 个月（含）以上存款、同业拆借、境外借款以及发行债券等业务，具有多 元化的融资渠道，而融资租赁公司主要资金来源于银行贷款。
江苏金租充分发挥牌照优势，负债以拆入资金为主。江苏金租作为唯一一家在 A 股主板上市的金融租赁公司，充分发挥牌照优势，通过同业拆借市场获取大量资金。 江苏金租拆入资金占负债比维持在 60%以上，且疫情以来，在宽松货币政策下拆入资 金占比稳步提升，可有效降低公司资金成本。截至 2022 年三季度末，江苏金租拆入 资金占负债的 68.26%，较年初提升 1.72PCT。
拆入资金成本较低，推动公司融资成本维持较低水平。我国货币政策传导机制依 旧不畅，宽货币政策未必能形成宽信用，而银行间货币市场会对货币政策快速做出反应，宽货币政策下银行间资金成本将下降。近年来由于疫情冲击，我国货币政策整体 较为宽松，因而同业拆借资金成本呈下行趋势。与银行贷款相比，同业拆借资金成本 明显低于企业贷款加权平均利率，而 江苏金租受益于此，融资成本也能够维持在较低 水平。截至2021年6月末，江苏金租税后融资利率为3.81%，较2018年末下降1.19PCT。
得益于在资产端和负债端的双重优势， 江苏金租净利差维持在较高水平。资产端得益于厂商租赁业务收益率较高以及中小微客群带来的高收益与高议价能力，江苏金 租资产端收益率在利率下行背景下得以维持在较高水平。上市以来负债端成本明显优 化，税后融资利率快速下行，推动江苏金租净利差稳步提升，维持在较高水平。截至 2022 年 6 月末，江苏金租净利差为 3.61%，较 2018 年末提升 71BP。
3.3.3 资产质量优异
风控优异，不良率优于同业，维持在低位。 江苏金租通过科学的行业筛选、严格 的客户准入，将风险管控与业务流程相融合，运用指标动态监控、分析、反馈，实现 租前、租中、租后的预警和管控，以过程监控防范风险。得益于江苏金租分散的业务 布局以及厂商租赁模式下构建的“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系， 江苏金租不良率优于同业平均水平，整体维持在 1%以下的较低水平。截至 2022 年 3 季度末，不良融资租赁资产率较年初下降 5BP 至 0.91%。
拨备计提充分，风险抵御能力较强。 江苏金租拨备计提十分充分，拨备覆盖率稳 步提升。截至 2022 年三季度末，江苏金租拨备覆盖率较年初提升 17.68PCT 至 449.65%， 远高于监管规定的 150%下限，同期商业银行拨备覆盖率为 205.545%，大幅低于江苏 金租拨备覆盖率水平。2022 年三季度末拨备率较年初小幅下降 6BP 至 4.11%，但仍旧 处于较高水平，明显高于监管要求的 2.5%，公司整体风险抵御能力较强。
4. 盈利预测
影响 江苏金租盈利的核心变量主要包括应收融资租赁款余额以及对应的收益率， 而成本端主要支出为业务及管理费以及信用减值准备，核心影响因素为成本收入比与 信用成本率。
据此，我们对 2022、2023、2024 年的核心假设如下： 1.应收融资租赁款余额：2022-2024 年，应收融资租赁款余额同比增速分别假设 为 12%、15%、15%，应收融资租赁款余额分别为 1049.02 亿元、1206.37 亿元以及 1387.33 亿元。 2.融资租赁收益率：假设 2022-2024 年 江苏金租整体融资租赁收益率保持在 7% 的水平。 3.成本收入比：近年来江苏金租成本收入比维持在 9%水平附近，因此假设 2022- 2024 年江苏金租成本收入比为 9%。 4.信用成本率：疫情发生前江苏金租信用成本率维持在 0.90%水平附近，2022 年疫情管控逐步优化，疫情影响将逐步消除，因此假设 2022-2024 年江苏金租信用 成本率为 0.90%。
基于上述核心假设，预计 江苏金租在 2022-2024 年的盈利情况如下： 1.2022-2024 年，江苏金租营业收入分别为 45.02、51.74 以及 59.46 亿元。 2. 2022-2024 年，江苏金租归母净利润分别为 23.88、27.55 以及 31.67 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源： 【未来智库】