趋之若鹜的并购基金在中国到底是什么样子？

国内的并购基金一般依附于上市公司，进行资产证券化套利，即一个企业在没装入上市公司或者IPO时的估值与被装入后或者IPO后的估值有巨大差异。一般企业没上市之前，估值大概为净利润*PE倍数，该PE倍数一般10左右，但上市公司的PE倍数将高达60-100倍，差异巨大。而且根据现行上市规则，每年上市的企业数量有限，所以上市公司的壳也有巨大价值，大概15亿人民币左右。

国内并购基金的套路模式一般为，并购基金4亿，大股东出资1亿做劣后，其他渠道配资3亿为优先，优先级的资金成本为10%/年。假设有家企业净利润1000万，则并购基金按照估值1000万*10PE倍数=1亿收购51%的股份，然后在两年后等这家企业净利润达到2000万时按照估值2000万*15PE倍数=3亿全部装入上市公司。整体基金的收益大概为2年3倍，由于优先级只拿10%/年的收益，则劣后级的收益大概为2年10倍，该劣后级收益一般为上市公司大股东及利益相关方获取。

国外的并购基金操作思路仍为收购后整合卖出，但是由于国外的企业容易上市，所以套利空间不大，即企业上市前的PE倍数与上市后的PE倍数一般相差不大，所以国外的并购基金一般只能靠企业自身的净利润增加来实现。企业自身净利润增加一般会要求并购基金有强大的整合能力，除了资金运作外，能够把企业管理层重新梳理、添加、整合，使得企业能够更快地产生更多净利润，与原有状态产生巨大变化。同时，国外的并购基金也会用到杠杆，而且国外资金成本更低，又有更多不受管制的创新资本辅助手段，所以国外的并购基金一般收益也不错，相对于国外的资金成本而言。

问题2：上市公司大都在积极参与并购基金吗？非上市公司，实力不错的也可以做并购基金吗？是不是“上市公司”差别有多大？

上市公司的实力，除了现有的企业净利润等经济指标外，单纯上市公司的信用以及壳费就是非常大的实力体现。上市公司可以纯信用贷，但未上市公司除非是特别大才行；壳费一个上市公司即使连年亏损也有15亿，这个壳费是除了上市公司现有市值之外的附加费用，可见上市公司与非上市公司对比，有先天的实力。

目前绝大部分上市公司和拟上市公司都在参与并购基金，主要原因一是目前实体经济下滑，上市公司自己的企业业绩也受到很大影响，自己再努力也难有飞跃；二是并购基金可以撬动杠杆，如果有优质资产装入上市公司，则不仅对上市公司是利好，对上市公司大股东的个人收益来讲，也是非常不错。

非上市公司做的并购基金，很少，几乎做不起来，只能依靠自有资金去进行收购，少数通过换股形式进行扩张，但运行很累。如果不加杠杆，用自有资金并购其他企业，未来不上市的话，除非被并购的企业现金流和净利润都很好，否则压力很大。

问题3：上市公司、投资公司和并购项目是如何相互选择的？

个人认为，并购基金的并购逻辑是并购合适的项目，而非一味并购行业龙头企业；白马大家都认识，所以价格很高，追求的人也多，自己的并购基金未必拿得到，对方还想自己上市。

上市公司与投资公司是个相互选择的过程，站在上市公司的角度上来考虑，理性的话会考虑投资公司的项目来源、资金来源、操作案例、原有业绩等，感性的方面会考虑其他更多。并非一概而论，也许这家投资机构在上市公司上市前就已经是其股东，也有可能这家投资机构做过很多与上市公司同行业的并购，也许仅仅是该投资机构的声誉较好，还有可能仅仅是这家投资机构能找来上市公司需要的低成本优先级资金。

上市公司只有不到3000家，实际做决定的也只有这3000人，这3000人也是全国13亿人中选出来的，他们见过太多，大部分可以看作有自己个性的个案，不太容易通过计算这3000家上市公司对外合作的并购基金来给出通行规律。

问题4：上市公司虽然在自己的行业领域有深刻认知，但是毕竟资本市场不太熟悉运作。在并购基金的运作过程中常见易发生的分歧是什么？好的并购基金是如何管理才能各方都非常满意呢？

主要是对被并购的项目有分歧，看法不一致，几年下来一个项目没收购，上市公司感到巨大压力。主要的原因就是成立之初对对方寄希望过高，自认为对方能达到自己想要的标准，结果现实做不到。好的并购基金是双方合作的结果，而非一方就能单独把握。

首先成立之前就要清楚地明了各自的责权利，其次成立之后要加强沟通合作，不能以为成立就万事大吉。国内并购基金仍处于初期，是否成功还尚待观察。

问题5：并购基金在改善被投公司的运营，一般都是怎么操作的？被并购基金改善过运营的，除了一时的财报和盈利状况比较好看之外，真的都能从此变得更好吗？

被并购企业发生翻天覆地的变化的概率，比较低；国内仍然处于短视的过程中，长期的稳健发展比较少。一般情况下，上市公司与被并购标的有上下游关系时，则形成部分合力，改变财务状况。被并购后一般不会更换原有管理团队，除非原有特别不行，则短期内的业绩有可能改善，但整体地改观压力太大。

问题6：很多实力不俗的公司都有自己的投资公司，不差钱，不差行业经验，这样还要跟投资机构合作并购基金吗？

上市公司一般周围有大量的投资机构或金融机构提供各种建议，所有决策主要取决于董事长个人。强势的董事长会灵活运用各种金融手段，并购基金只是其中一项而已；弱势的董事长可能会依赖几个合理的建议人，比如董秘、总经理、副总等，不一而足。甚至某种情况下，与投资机构的合作，投项目多还是投项目好就是一个感性的问题，根本也没想好，也根本想不好。上一年董事长看到同行的并购基金很有效果，受刺激就找投资机构合作了并购基金，结果下一年没玩好，就后悔又干其他的，也很正常。国内的并购基金仍属萌芽状态，上市公司与投资机构都还不成熟。

问题7：投资人如何选择并购基金？

几乎没什么可选择的，并购基金要么平行同股同权，要么结构化优先劣后；机构化优先级有一定保障，但收益不会高到哪里去，重点看该并购基金的兜底能力、投资项目将来的资本运作空间等。平行基金则相当于股权投资一个有限合伙基金，重点看管理人的能力及被投资标的的未来成长及资本运作空间。从大的思路上讲，由于目前并购基金的退出大部分依赖于上市公司并购，收益率不会很高，除非能拿到固定并购项目的基金劣后级，则有真正的大钱可赚。与上市公司大股东一起，与专业并购基金运作机构一起，才能够最大可能地降低风险，赚取更多收益。

本文作者：王真
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