如何利用持仓数据把握交易的最佳时机（下）
如果你没有看过上篇的话，喵哥建议你先点击阅读《 如何利用持仓数据把握交易的最佳时机（上）》
在上一篇文章中我们主要探讨的是商业性机构的持仓行为，有小伙伴表示不太理解商业性机构，举个栗子说一下。
比如一家日本企业生产电子产品并出口到美国，它将商品卖给美国用户后收到美元，当企业回流这笔资金时，需要将美元兑换成日元。因此它们就是日元的商业多头和美元的商业空头。当远期日元期货合约价格处于一个他们能够接受的价位时，它们就会买入日元期货提前进行对冲，然后持有到交割日用所持有的美元现货进行交割获得日元。由于芝商所的日元期货是以美元计价，实际上这家企业做的是美日空头交易。
另一家日本企业经营的是进口美国牛肉的生意，它需要将在日本销售牛肉获得的日元兑换成美元支付进口牛肉的费用，因此这家企业就属于美元的商业多头或日元的商业空头，或者说美日的商业多头。它们会根据订单需要提早在日元期货上进行套保做空日元，从而锁定经营成本。
从商业机构的个体行为来说，他们根据自身需求进行套保，在行为上是相互独立的，不应该具有显著的一致性。
如果在某段时间我们发现无论是商业多头还是商业空头在持仓规模上态度显著的一致时，这就不正常了，他们的需求本不该如此集中。这说明该商品供需两端的企业对于当前价格的看法趋向一致。
商业多头（商品的需求商）大规模进行套保做多，商业空头（商品的供给商）极不情愿套保做空，它们的持仓行为表达的是对价格的同一个看法：此时商品价格极度低廉。商业多头此时可以锁定生产成本，商业空头却无法锁定利润。
如果商业多头极不情愿套保做多，而商业空头大规模的套保做空，这种一致性的行为说明它们均认为此时的商品价格极度昂贵，商品供应商此时可以锁定利润空间，现货需求商更愿意观望而不想将成本锁定到高位。
由于商业性机构是最接近商品供需关系的市场参与者，它们手握订单，比一般交易者和投机交易者更了解商品需求的变化，因此当它们的态度趋向一致时，往往是基本面发生变化的先兆，也是商品价值的真实体现，并且大多数情况下预示着商品价格将要发生价值回归。廉价的商品将要涨价，溢价的商品将会下跌。
由于CFTC的监管严格，商业性机构在持仓上限制较多，因此它们难以大规模的操纵价格，这就为商品价值的发现提供了保障。理论上，个体的商业性机构会存在一个持仓上限，它们只能根据自身的现货避险需求进行套保，持仓不能超过自身的现货避险规模。如果商业机构是商品的供应商，那么它只能持有空头合约做套保，如果商业性机构是现货的需求商，那么它只能持有多头合约做套保。这也是为什么商业性机构不存在套利（对冲）持仓的原因，它们不被允许进行合约对冲。
商业性机构的灵活之处在于它们可以不必时时对现货进行对冲，它们可以在等到极具诱惑性的价格时才大规模套保。我们观察商业性持仓数据的变化所要捕捉的正是这样的时机——商业性机构的多空两端对价格的看法趋向一致。
但是，我们从商业指数与价格走势的关系图中看到，当商业指数达到极值时价格有时并未立即转向，甚至还会有一小段时间的趋势延续期，或者价格在极端区域形成震荡，造成这种情况的原因是投机性机构正在将趋势推向最终的高潮。
与商业性机构不同，投机性机构在持仓上几乎没有什么限制，除了不能交割。投机性机构既可以做多也可以做空，还可以同时做不等量的双向合约进行对冲避险。比如2017年英国提前大选前夕我们就发现了投机性机构在英镑上的对冲套利行为。
理论上，如果我们也进行芝商所的外汇期货交易，那么我们也属于投机者，但是由于我们的持仓规模过小，不需要进行持仓申报，因此我们的持仓被归类为非报类持仓。
投机性机构主要是商品期货对冲基金。他们交易商品期货的目的是为了赚取差价。从个体的投机性机构行为来说，他们赚取差价的方式和逻辑也是各不相同的。
有的投机性机构会从基本面分析入手提早布局，如果他们分析正确，那么反映在持仓报告中，就有可能会和商业性机构的行为相一致。
有的投机性机构会使用技术分析的手段进行投机交易，比如最常见的趋势追踪交易，他们会跟在商业机构之后，推动价格向着价值回归，甚至激进的将价格推向价值的另一端。
还有一些投机性机构他们主要进行波段交易，无论是投机性多头还是空头持仓变化都比较频繁。
总体来说投机性机构不大关心商品的价值，并且由于它们不具备分析商品价值的第一手资料（产量和订单），因此在市场情绪的鼓舞下，它们通常会在偏离价值的方向上越走越远，从而成为商业性机构进行套保的对手盘。
来看当前日元投机性空头的持仓图。
上图的柱线是2017年日元期货的投机空头持仓变化。做空日元期货，相当于做多美日货币对。
我们可以看到图中美日价格存在5个年度相对高点，而这5个高点均对应着日元投机性空头持仓规模阶段性的高点。
上面我们分析过，由于持仓逻辑不同，理论上投机性持仓在时间点上不应该过于集中，然而实际数据并非如此。我们可以看到每次日元跌至阶段低点时，日元的投机性空头规模都会跟着达到阶段性顶峰。
还有一个非常值得注意的事情，第五个投机性空头持仓高峰显著的高于前四个空头持仓高峰，然而它们并没有将美元兑日元的汇率推升至更高水平，甚至大幅低于第一个空头持仓高峰对应的118的汇率。
投机性空头做空的持仓规模越来越大，但是日元不再下跌了。这是因为投机性空头巨量的开仓在114.5这个水平上被很有实力的市场参与者消化掉了。它们就是商业性机构，在《 上篇》中我们详细的论述了日元商业性机构的持仓行为，这里就不再赘述了。
我们再看看日元投机性多头的持仓行为。
首先，和投机性空头的持仓规模相比，多头的持仓规模小了很多。2017年全年日元空头的持仓规模波动于7万-18万手之间，而多头的持仓规模基本处于5万手之下。
其次，每当美元兑日元下跌到阶段低点时，日元投机性多头也会形成一个阶段性波峰，每当美元兑日元上涨至阶段性高点时，投机性多头也会形成一个阶段性波谷。
通过投机性多头和空头的这个相似的行为，我们可以验证一个观点：投机性机构主要是干着追涨杀跌的勾当。商业性机构主要干的是低买高卖的风骚操作。
可以说，商业性机构参与者更像是市场中的聪明人，而投机性机构则在市场中互相踩踏。
我们可以看到在2017年10月份的时候，投机性多头持仓规模在美日处于相对高位时反常的创出了年度高点（尽管绝对持仓量依旧很低）。如果他们在追涨杀跌，此时多头持仓规模应该下降才合理。这个异常的变化很有可能会干扰我们的判断。
但是，如果我们观察一下投机多空指数差，似乎就明了了。
整个2017年日元投机性多空指数差均处于负值区间，意味着空头指数一直高于多头指数。
投机性指数表达的是投机性机构对市场当前价格的看法，也是市场情绪的象征。
当多头指数越高时，说明投机性多头强烈看涨，投机性多头指数越低，说明投机性多头极度悲观厌恶做多。
当投机性空头指数越高时，说明投机性空头强烈看跌，投机性空头指数越低，说明投机性空头极度厌恶做空。
当投机性多空指数差接近或超过50时，表明投机性多头极度看涨，空头极度厌恶做空。本应作为对手盘的双方对价格看法达成一致。空头似乎在说，多头你尽管买，我只看看不说话。
当投机性多空指数差接近或超过-50时，表明投机性空头极度看跌，多头极度厌恶做多。这时多空双方对价格仍旧会下跌的看法达成一致。
看一个澳元的案例。
由于持有澳元利息相对其它非美货币高，因此澳元是投机性多头比较偏爱的货币。
在2017年全年的持仓数据中，澳元投机性多头指数大部分时间处于60上方，仅有短暂的几周时间指数大幅下降，这刚好对应了澳元年内的三个低点。
在最近一次澳元的下跌过程中，我在每周日的持仓数据分析中曾提示投机多头不死心，澳元就难以开启升势。而在近期澳元四连阳的过程中，我们发现投机性多头指数持续低迷，而投机空头情绪越来越高涨。
关于指数的计算，我只能说非常简单，没有历史数据拟合，没有未来函数。所以你会看到，通过分析指数我们并不能把握住每一个货币的所有中长期波段。但是通过指数的变化，我们仍旧可以达到至少三个目的：
其一，警示持仓风险。当四项指数趋向极值或两组指数差扩张接近或超过50/-50时，我们必须在持仓方向上谨慎选择，不要与极端的市场情绪为伍。
其二，提示中长期交易机会。尽管不能把握到全部的市场波动，但是我们仍旧可以通过商业差和投机差的互相验证得到报酬比极为可观的中长期交易提示。
其三，作为趋势信号过滤工具。对于趋势交易者来说，往往会在趋势末端的价格震荡期反复止损造成净值的较大回撤，还有可能在趋势的中途下车或反向交易。如果利用持仓数据分析的结论对趋势跟踪信号进行过滤，会对交易成功率的提升起到较大的帮助。
写到这里，关于投机性机构的持仓行为基本介绍完了，但是对于持仓数据的分析介绍还没完。注意，前方高能预警。
我们从逻辑和经验上都可以推断与商业性机构对价格看法趋向一致意味着价格将向价值回归不同，投机性机构对价格的看法趋向一致时往往意味着趋势的终结。也就是说投机性机构态度趋向一致是个反向指标。
投机性机构在市场中追踪趋势，本质上玩的是击鼓传花的游戏。参数小的早进早出，参数大的晚进晚出。如果投机性多空双方的态度趋向一致时，这个花（合约）就传不下去了。
在日元投机性多空指数差这张图表中的10月份，投机性多头在美日上涨过程中趁日元下跌买入了日元，但是指数差并没有收敛。这说明此时此刻投机性空头的看空情绪更加高涨了，从而掩盖了部分投机性多头的看涨情绪。
可以推测此时这一小部分买入日元的多头似乎是基于某种分析逻辑发现了日元的价值，它们的持仓行为非常巧合的与商业性机构一致了。
我们可以将商业性多空指数差理解为市场的价格估值水平。当指数接近50或大于50时，说明价格的估值极低，当指数差接近或超过-50时，说明价格的估值极高。
同时，我们可以将投机性指数差理解为市场的投机情绪。当投机情绪向着50/-50扩张，情绪越来越高涨时，距离趋势衰败也就越来越近了。
如果我们将两个指数互为参考互相验证，如当商业指数差接近50认为价格低估，投机指数差接近-50看空情绪爆棚时，这往往就是价格转向的临界时点。
我将日元商业指数差（上柱）与投机指数差（下柱）叠加到一起，可以发现当两者形成共振时，至少会触发一次中级波段行情。
下图是纽元的商业与投机指数差。蓝色柱线是投机性多空指数差，红色柱线是商业性多空指数差。
2017年两组指数围绕0轴上下交替摆动，并在年中扩张至50/-50分水岭，明确指引了纽元约700点的下跌行情。这波下跌行情在基本面上受到了新西兰国内大选的影响。有心的小伙伴可以结合竞选结果几度反转的时间点分析下两类市场参与者的持仓行为。
我早在2010年就想要研究持仓数据，奈何那几年对市场的理解比较浅薄，有心无力，并没有悟出个所以然。并且我一度认为只要做好技术分析就可以战胜市场，但事实上技术分析的效力是有限的，我也意识到对技术分析的使用需要谨慎、客观、审慎。
后来我想明白一件事，技术分析的成功率，是无法通过过滤、调整参数等技术方法改进而提高的。技术分析的缺陷不能通过其自身来弥补。我首先转向了基本面，使用基本面与技术分析相互验证的逻辑。从基本面的分析中虽然可以看到市场逻辑的指引（比如2017年美元指数与美国通胀率的相关性，以及加拿大央行在利率态度上的大转弯），但是基本面是一个难以量化的东西。于是我转向了资金面。我的逻辑是，基本面的东西于我来说难以量化，但是对于某些有实力的市场参与者来说，他们更加灵通，那么观察他们的持仓行为，并在某种情况下与之为伍也是极好的。
2017年初我下定决心要对持仓数据的使用逻辑进行深入研究。我下载了自1986年至今的主要货币和金银的全部历史持仓数据，结合价格走势图进行了大量的学习和思考。虽然我不怎么会编程，但是好在EXCEL的能力还行，这在研究持仓数据上给了我很大的帮助。
早期关注我公众号的小伙伴可以说是亲眼目睹了我在持仓数据分析上的不断改变和进化。从最初只能大喊“极端持仓比不可持续”，到现在可以从数据的变化上偶尔看穿一些市场参与者的小动作。喵哥确实是花了心思的。我想这对以后的交易也会大有裨益。通过分析持仓数据，比得到一些交易提示更为重要的是坚定了持仓的信心。很多时候，我们不是没有发现机会，而是由于恐慌和信心不足错过了机会，或者过早的结束了趋势性的持仓。
当然，在对持仓数据的分析过程中我也出现不少错误，我自己反思在利用持仓数据时也应该像技术分析一样更谨慎的下结论。
大言不惭的说，市场上对持仓数据的分析并不多，做到喵哥这种深入程度的少而又少。喵哥认为对持仓数据的分析已经接近市场的本质，并且从逻辑上能够得到合理的解释。
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