观点 | 一文解读“场外配资”的前世今生
近日，中国证监会召开例行新闻发布会，发言人常德鹏表示，“股市黑嘴”、“非法荐股”、“场外配资”等违法活动是资本市场的“毒瘤”，严重扰乱证券市场秩序，损害投资者合法权益，证监会对此始终保持“零容忍”的态度，坚决持续予以打击。
证监会严厉打击的“场外配资”到底是什么？如何判断自己的交易行为是否构成场外配资？场外配资合同无效具有什么法律后果？本文特梳理场外配资这一项较为复杂的业务，从概念、场景示例、关键词解释、合同无效的后果等方面进行解析。
一、概念解释：何为场外配资？1. 场内配资 VS 场外配资场内配资，主要是证券公司的融资融券业务，是指证券公司向客户提供资金或股票进行买卖并在约定的时间偿还借款本息的业务，是受证监会监管的合法业务。 场外配资，是对应场内配资的概念，是指非证券经营结构脱离证监会的监管向投资者提供股票融资的行为，简而言之就是“借钱炒股”，但这种借钱炒股并不是普通的借贷关系，而是一种存在较高杠杆率的炒股行为。
根据《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（下称“《九民纪要》”）第86条的规定：场外配资是指利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。2. 场外配资行为的特征从《九民纪要》对场外配资行为的定义可以看出，场外配资具有以下特征：
3. 场外配资的场景示例为便于更好地理解场外配资的实际操作，我们设置场景示例如下：
甲方与乙方均为自然人，双方签订《委托理财合同》，约定：
（1）甲方委托乙方进行的证券投资资金为3000万元；合同生效后，乙方将向甲方账户汇入1500万元，作为本次委托投资合作的保证金。（2）甲方以自己控制的证券专用账户用于管理甲方委托的资金和乙方的保证金，并接受乙方的指令，根据乙方的指令进行证券买卖操作，证券交易的盈亏由乙方享有和承担，甲方仅按期向乙方收取固定收益（每月收益为本金3000万的1.2%），到期收回委托资金；（3）警戒线（账户资金降至初始资金的92%）：乙方应于次日证券市场开盘前向甲方指定的保证金账户追加保证金，使委托投资总资产补足至警戒线之上，逾期追加保证金，甲方有权拒绝乙方买入股票的指令，只接受卖出股票的指令，由此产生的损失由乙方承担。（4）平仓线（账户资金降至初始资金的88%）：若乙方未能在次日证券市场开盘前使委托投资总资产补足至警戒线之上，甲方有权单方面宣布本合同提前到期，并可以采取—切必要手段，以任意价格卖出委托投资所持有的全部有价证券，并将变现后的委托投资总资产，用于向甲方支付固定收益和偿还委托资金，由此造成的损失由乙方承担，此种情况下，对委托投资所持有的股票进行平仓为甲方的权利并非义务，乙方未发送平仓指令，甲方也未对委托投资所持有的股票进行平仓，造成的损失仍由乙方承担，甲方不承担责任。
分析：在上述合同中，乙方向甲方缴纳一定资金作为保证金，甲方按照杠杆比例，将自有资金出借给融资方用于买卖股票，并按盈利比例固定收取利息及管理费，乙方将买入的股票及保证金让与给甲方作担保，并设定警戒线和平仓线，甲方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息。由此可见，甲方与乙方签订的《委托理财合同》实质上是以甲方为配资方、乙方为用资方的场外配资合同。
4. 场外配资合同中关键词的解释从以上场景示例可以看出，场外配资一般涉及到以下关键词：
（1）警戒线，指的是当出资赔本到一定金额，就必须追加一些保证金。假设用资方未追加保证金并继续购买股票，那么配资方就会阻止用资方再购买股票，并且可以改动账户暗码。
（2）平仓线，是一种股票投资术语，可以理解为强制止损线,是一种防止配资方亏损的强制性风险控制措施。在配资合作过程中，现有证券账户资金与初始证券账户资金亏损达到一定的比例时,配资方有权按照合同强行平仓。 （3）强制平仓：指的是当投资人所持未平仓合约与当日交易结算价的价差亏损超过一定比率后，投资人又未在规定期限内交纳追加保证金时，证券公司有权将投资人在手合约强行平仓，以降低保证金水平和减小风险，保证投资人免受更大的经济损失，强制平仓的后果由投资人来承担。
5. 场外配资常见的交易架构如同上文提到的分析，场外配资行为在具体的操作中需要满足具有融资方与配资方、没有经过金融监管部门批准、融资方按照比例收取固定利息等相关构成要件。事实上，除了上述场景示例中所提到的融资方与配资方直接交易的架构以外，场外配资还存在P2P中介平台模式和伞形信托结构模式。
（1）直接交易模式
如同上文的场景示例所示，配资方直接按照杠杆比例向用资方给付借款，用资方向配资方账户支付一定的保证金，配资方根据用资方的指示进行账户的日常操作，配资方向用资方提供资金并享有强制平仓权。此项模式是最为典型的场外配资模式，一般发生在个人或配资公司之间。（2）P2P中介平台模式
P2P平台，指的是P2P（peer to peer lending）网络借贷平台，是P2P借贷与网络借贷相结合的互联网金融（ITFIN）服务网站。在P2P中介平台模式之下，P2P中介平台相当于充当用资方与配资方的中介方。P2P中介公司对股票交易账户进行二级分仓，为投资者开立了一个独立的股票交易账户，用资方可以通过这个账户进行独立的股票买卖交易、清算等操作。P2P中介公司对该账户拥有强制平仓权限，用资方通过中介平台提供风险保证金，配资方向中介平台提供资金，并收取固定收益，交易账户的日常操控仍然由用资方进行。该模式加入了P2P中介平台，但实质上仍然为场外配资。
（3）伞形信托结构模式
在伞形信托结构模式中，银行等主体一般以理财资金认购优先级份额，只提供资金，不参与信托计划股票账户的交易。个人投资者或配资公司购买劣后级份额，负责发出与操作股票账户交易指令。资管产品的受托人或管理人享有强制平仓权。该模式下，杠杆比例放大多倍，具有极大风险。
案件名称：郝茹莎与万向信托有限公司信托纠纷二审民事判决书
审理法院：浙江省高级人民法院
案号：（2017）浙民终184号
法院观点：关于信托性质。银监会在银监通【2010】2号文《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中规定：“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。”涉案信托产品则是采用了母子信托结构的结构化信托，同一个信托产品之间包含两种或两种以上不同类别的子信托，每个子信托单元类似于单一结构化信托,是结构化证券投资信托的创新品种,通常称为伞形信托。
二、场外配资合同的法律效果：场外配资合同无效的责任承担
1. 场外配资行为的立法进程场外配资行为利用高杠杆率诱惑吸引了众多投资者的关注。但是，在另一方面，由于其游离于监管体系之外，脱离了监管机构对资金来源、投资方向等方面的监管，在其实际操作的过程中又出现了众多业务平台跑路、受害人血本无归的情况，严重影响了金融市场。因此，资本市场场外配资行为一直都是证监会重点关注及打击的对象，相关的立法实践也能呈现出国家对于打击违法违规场外配资活动的态度：
2. 场外配资中的法律关系对于场外配资中的法律关系，目前的司法实践并未形成统一的认知。根据《深圳中院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（下称“《深圳中院裁判指引》”）的规定，场外股权融资合同的表现形式包括但不限于具有场外配资的实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等，其基础法律关系具有以下两种主要的法律特征：一是借贷法律关系；二是让与担保法律关系。具体而言，在司法实践中该等行为可能被认定为场外股权融资合同（民间借贷与让予担保法律关系的结合）以及借款合同。（1）认定为场外配资合同，案由为合同纠纷以上文的场景示例为例，甲方与乙方签订的《委托理财合同》约定，乙方将人民币1500万元资金作为保证金汇入至甲方账户，甲方将自有资金3000万元出借给乙方用于买卖股票，并固定收取利息每月36万元。乙方将买入的股票及保证金让与给甲方作为担保，设置警戒线和平仓线，甲方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息。该合同的基础法律关系同时具有借贷法律关系与让与担保法律关系两种法律特征，实质上是甲方作为配资方乙方作为用资方的场外配资合同（又称场外股票融资合同）。根据《九民纪要》与《深圳中院裁判指引》的规定，甲方与乙方签订的《委托理财合同》因违反《证券法》第142条、合同法司法解释（一）第10条而无效。
案件名称：吴明昌、彭桢合同纠纷二审民事判决书
审理法院：湖南省高级人民法院
案号：（2019）湘民终310号
法院观点：关于涉案合同的性质及效力。彭桢上诉提出双方签订涉案合同的真实意思是借款，其已按照约定出借资金，吴明昌按约定支付利息，本案合同应定性为借款合同。本院认为，涉案合同约定彭桢提供借款，吴明昌提供保证金，付至彭桢控制的证券账户，彭桢将账户密码告知吴明昌，吴明昌可通过该账户进行证券投资活动，并约定了当达到平仓线后，若吴明昌不能补足保证金，则彭桢可修改密码并强制平仓以挽回本金，故案涉合同的约定完全符合场外配资交易的形式，一审判决认为案涉合同性质为场外股票配资，并无不当。因不受监管的场外配资业务，不仅盲目扩张了资本市场信用交易的规模，也容易冲击资本市场的交易秩序。融资融券作为证券市场的主要交易方式和证券经营机构的核心业务，依法属国家特许经营的金融业务，未经依法核准，任何单位和个人不得非法经营配资业务，故根据《中华人民共和国证券法》第一百四十二条、《最高人民法院关于适用若干问题的解释（一）》第十条的规定，应认定本案借款合同无效。
（2）认定为借款合同，案由为民间借贷纠纷如果当事人的行为事实上满足借款合同的法律特征，将可能会被认定为民间借贷纠纷。举例而言，若当事人A与B签订《借款合同》，约定A将其资金2000万元出借给B方用于股票投资，其意图是为了获取每月15万元的固定利息，协议约定的平仓及保证金等仅是为本金安全而设置的担保条款。协议约定了A出借的款项本金为2000万元，并对借款利息、借款期限进行了具体约定。在本合同中，A仅收取固定利息，不承担投资风险，符合民间借贷法律关系的特征。双方在协议中载明该款项用于证券投资合作，且就出资数额、合作期间、操作规则、结算规则等均予以明确，该部分内容为对借款用途的相关约定，款项用途不影响借款合同性质的确认。虽然合同中载明了平仓、保证金等条款，但上述条款并不改变借贷法律关系的内容。据我国合同法有关规定，借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同，两者相比较，上述协议内容基本符合借款合同的定义，双方之间的基础法律关系即借款合同关系。B亦实际按照协议约定支付A借款利息，故案涉合同系双方的真实意思表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，应为有效约定。然而，需要注意的是，尽管司法实践中对于符合该行为的法律关系定性中包含民间借贷关系，但是自《九民纪要》出台以来，场外配资合同的定性更加明确，该行为被认定为场外配资合同从而属于无效合同的趋势更为明显，从中也可以看出国家打击违法违规场外配资行为的决心。尽管《九民纪要》明确除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人用资人的场外配资合同应当认定为无效，但应用范围为《九民纪要》发布后人民法院尚未审结的一审、二审案件。
案件名称：陈国泉、傅晓源民间借贷纠纷再审审查与审判监督民事裁定书
审理法院：福建省高级人民法院
案号：（2020）闽民申1668号
法院观点：近年来，股票信用交易在我国发展迅速，司法实务中对非证券经营机构向投资者提供股票融资的场外配资合同的性质属于借款合同不持异议，但对股票配资合同的效力问题一度存在争议。2019年11月8日，最高人民法院下发《会议纪要》，明确除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人用资人的场外配资合同应当认定为无效，但应用范围为《会议纪要》发布后人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《会议纪要》的相关规定进行说理。本案二审法院已于2019年8月13日作出二审判决，不属于《会议纪要》的应用范围。况且，从讼争《股票配资借款协议》约定内容分析，傅晓源除享有借款本金及月利率1.1%收益外，不参与股票投资盈余的分配，不承担股票交易风险。陈国泉承担交易的全部风险，享受投资收益。讼争协议中关于账户监管及强制平仓的约定，是双方关于款项风险控制的约定。因此，二审法院判决陈国泉偿还傅晓源尚欠借款本金及按月利率1.1%标准计付的利息，符合《股票配资借款协议》约定，亦不存在显失公平的情形。
3. 场外配资合同无效的法律后果根据《中华人民共和国合同法》第五十八条，合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。根据《九民纪要》，场外配资合同无效以后将有如下法律后果：
- 场外配资合同被确认无效后，配资方依场外配资合同的约定，请求用资人向其支付约定的利息和费用的，人民法院不予支持。
- 配资方依场外配资合同的约定，请求分享用资人因使用配资所产生的收益的，人民法院不予支持。
- 用资人以其因使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿的，人民法院不予支持。用资人能够证明因配资方采取更改密码等方式控制账户使得用资人无法及时平仓止损，并据此请求配资方赔偿其因此遭受的损失的，人民法院依法予以支持。
- 用资人能够证明配资合同是因配资方招揽、劝诱而订立，请求配资方赔偿其全部或者部分损失的，人民法院应当综合考虑配资方招揽、劝诱行为的方式、对用资人的实际影响、用资人自身的投资经历、风险判断和承受能力等因素，判决配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。
案件名称：徐炳衍、胡太明合同纠纷二审民事判决书
审理法院：江西省高级人民法院
案号：（2019）赣民终720号
法院观点：本院认为，本案所涉合同属于证券市场中的场外配资行为，该种行为本质上只有证券公司才能依法开展，根据《中华人民共和国证券法(2014修正)》第一百四十二条规定，《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国合同法＞若干问题的解释（一）》第十条规定及2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第86条规定，案涉合同依法应认定为无效。原审判决认定合同无效符合上述法律规定，依法应予维持。《中华人民共和国合同法》第五十六条规定，合同被确认无效后自始无效。第五十八条规定，合同无效后，因该合同取得的财产，应当予以返还。因吕春雷依据案涉合同取得了徐炳衍支付的1500万元，根据上述规定，吕春雷应将该款返还给徐炳衍，因徐炳衍于2018年3月26日已收回证券账户的控制权，双方亦认可2018年3月27日该账户资产总值为13003121.57元，因此应认定吕春雷已实际返还徐炳衍资金13003121.57元，差额部分1996878.43元应认定为尚未返还部分，依法应予返还。
由以上可知，场外配资合同无效的情况下，配资方不能向用资方主张利益分配。但如果同样是在上述场景示例中，甲方与乙方的配资活动产生收益，收益资金也储存在甲方账户之中，乙方是否可以向甲方主张利益分配？对于这一点《九民纪要》并未进行规定。但是根据其规定的“配资方依场外配资合同的约定，请求分享用资人因使用配资所产生的收益的，人民法院不予支持”，以及账户实际上是由乙方（用资人）操作完成，乙方要求分配配资产生的收益应予支持。
案件名称：深圳柯塞威基金管理有限公司、鲜言合同纠纷二审民事判决书
审理法院：广东省高级人民法院
案号：（2018）粤民终1286号
法院观点：根据《投资咨询服务协议》的约定，柯塞威公司在协议履行过程中获得固定收益（利息），黄永述获得投资收益。柯塞威公司与黄永述在诉讼中均确认案涉证券交易是由黄永述作出决定（双方仅在具体操作是谁有分歧，柯塞威公司主张是黄永述具体操作，黄永述主张自己发出指令后由柯塞威公司具体操作），故一审法院认定案涉证券交易是黄永述根据自己对市场趋势和个股走势的判断而实施，相关商业风险及盈亏应由黄永述承担和享有有事实依据。案涉《投资咨询服务协议》虽无效，但黄永述与柯塞威公司均具有过错，柯塞威公司如以协议无效为由拒绝向黄永述分配收益，欠缺理据。案涉投资收益应向黄永述分配，确定应向黄永述分配多少利益应以案涉股票投资收益为依据。案涉股票成交金额扣除印花税及券商佣金后，加上现金余额，再扣除柯塞威公司投入的1.6亿元，所得数额为222003802.64元。该数额包括了黄永述应返还的保证金及应得投资收益，故一审法院认定柯塞威公司应向黄永述返还保证金及支付投资收益共计222003802.64元，本院予以确认。
三、结语
场外配资合同规避证券市场的监管，违反了法律法规的强制性规定，极大地增加了市场风险，严重破坏了金融证券市场秩序，损害了公共利益，因此一直以来都受到国家的严厉打击。相关企业主体应当密切关注相关监管动态，对于相关活动可能产生的风险均应提高风险防范意识，以免触及金融市场的“鸦片”。
声 明
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