对艺术品投资的一点思考
上周参与了巴塞尔的几场关于“Art as an investment”的线上讨论， 输入与输出了很多，在这里将这几天所学所思记录下来，与大家分享。
Day 1: 艺术市场不是一个有效的金融市场。
现代金融投资理论中包括现代组合投资理论，资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model，CAPM），套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，APT）。这些理论都有其严格的假设前提，包括：
1.资产证券的同质性。交易的证券在本质上是没有差别的，所有资产完全可分割、可交易，没有限制性规定。
2.有众多的市场参与者，不存在能操纵市场价格的垄断力量，是个完全竞争的市场。
3.信息的完全与对称。有关交易的信息都完全公开，在市场参与者中分布对等。
4.市场进出没有障碍。
5.整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收。
在这样的前提下，资本市场是属于所谓的强有效的市场。
对比上面的叙述，我们可以看出，艺术市场是无法满足上述条件的。
第一，艺术市场是个极端差异化的产品市场，每位艺术家风格都区别于其他艺术家的，交易的产品是极端差异化、不同质的。作品价值有高有低，因此艺术品投资，无法像证券那样分割成为同等的份额。
第二，艺术市场是一个高度垄断性的市场。 不同的艺术商家提供的艺术品是差异化和非同质的，竞争不在相同的细分市场上，因而存在很高的垄断超额利润，各个商家的利润空间是不透明的。艺术品市场上的买卖双方，不是价格的被动接受者，寡头可以通过种种手段控制艺术家价格，导致市场的“帕累托最优”无法实现。 与新古典经济学假定“市场是完全竞争的”相反，艺术品市场从一开始就是不完全竞争的，垄断和寡头是市场的常态。
第三，艺术市场是个严重信息不对称和信息不充分的市场。许多艺术品交易，dealers不会公开信息，要获取作品交易的真实价格非常难。另外，由于艺术品的鉴定、估值、鉴赏等对专业要求很高，一般买家往往对这方面知识并不了解，因此这中间信息是不对称的。 在这样一个市场上，编制价格指数是一件很困难的事情，而且即使有价格指数，也不是很准确，对投资人的指导意义有一定的限度。 由于存在严重的信息不对称和信息不充分的问题，艺术市场比其他的产品市场有更为严重的逆向选择问题和道德风险问题，因而游戏规则的制定就更重要。
第四，艺术市场存在严重的流动性障碍，艺术品交易在国际市场上有很多限制，许多国家对艺术品进出口有严格限制。管制加大了市场进出口的障碍。艺术品在藏家间也严重缺乏流动性。此外，艺术市场是由相对较少的有实力的中介机构控制的，中介通常会故意限制作品的流动性，控制市场的供应在一定程度上使中介得以开展业务。因此很多艺术品很难变现，艺术品也没有股票那样高度的流动性。
第五，艺术品交易成本很高，例如dealers和拍卖行的佣金，艺术品的维护、保险、鉴定、估价、信息等方面的费用占了很大的比重。高昂的交易成本，严重降低了市场的有效性。
艺术市场与一般的金融市场相比较，其有效性更差，资产泡沫更多。以上五点都属于艺术市场特点，这些决定了艺术市场不是一个有效的金融市场，甚至连弱有效市场都算不上。
因此，前面说的这些投资理论，包括现代组合投资理论、资本资产定价理论、套利定价模型等，对艺术市场来说是完全不适用的。 分析艺术市场，要运用行为金融学（Behavioural Finance）的理论。
行为金融学理论认为，在金融市场上的投资者不是理性的投资者，而是有限理性（Bounded Rationality）的投资人。
有限理性的投资人会表现出贪婪、犹豫不决、过分自信等人性弱点，而且有限理性的投资人在做投资决策的时候，依据的信息往往是不充分、不完全的。
由于上述原因，有限理性的投资人，最后成为“噪声交易者”。而艺术市场不是一个完全理性的“经济人”的市场。而这种有限理性的特点也很明显，市场往往出现上涨的时候会疯狂地上涨而下跌的时候也会过度下调的现象。
艺术市场的投资人比其他市场的投资人受感情、心理、偏好的影响更大，很多情况下，购买艺术往往基于一些感性原因。比如，名画的高价购买者不一定是为了追求收益的最大化，而有可能是单纯喜欢某位画家的作品；有些人买了艺术品后就再也不向市场出售，而是作为永久收藏。因而市场往往出现比较严重的泡沫以及价值与价格的背离现象。另一个原因是艺术品估价困难导致的投机性的泡沫也往往比较严重。因而在艺术市场上，不仅存在大量的投资的机会，也存在大量投机的机会。这也决定了艺术市场上的投资风险要比其他市场大得多。
Day 2: 如何将凯利优化模型运用在艺术品购买决策上？
对于艺术市场上的长期投资者来说，使用凯利优化模型（Kelly Optimization Model）能帮助进行投资决策。凯利优化模型原理是：如果你知道成功的概率，你就可以将一部分资金押上，从而优化你的增长率。
它的公式为： 2p-1=X
即2倍的成功概率减去1等于可以投资的金额比例，你应押上的资金百分比（X）等于2倍的获胜概率减1。
如果获胜的概率是55%，你就应当拿出资金的10%下注，使自己的收益获得最大化增长。如果获胜的概率是70%，就下注40%，如果获胜概率为100％，那么凯利优化模型就会告诉你押上你全部的资金。
利用凯利优化模型来指导买家在艺术市场上投资，也就是说，例如，当你购买某类艺术作品的时候，如果你认为价格上涨的概率为75%，那就意味着你有75%的胜算，根据凯利优化模型，你应该投入资金的比例应该是：2×75%-1=50%。因此，你可以把你的所有的资金的50%投入到这些艺术品中去，然后持有这些艺术品，等待它们价格上涨。
但是如果你的胜算只有50%，那么根据凯利优化模型，你就不能投资。但在这种情况下，你可以投机，也就是说，虽然你没有胜算，但如果市场出乎意料的狂热，你也可以在投机中赚到钱。
Day3: 艺术市场与股票市场对比
艺术品的价格与股票/债券市场的价格并不完全同步，一般来说，艺术品价格变化滞后于股票和债券市场。
这是因为，当经济衰退时，股票和债券市场一般会提前下跌；在股票和债券市场下跌的时候，投资人认为艺术品是可以长期保值甚至增值的，他们会把资金从下跌的股票和债券市场中抽出来，买入艺术品，这会带来艺术品价格的上涨。因此，在经济衰退初期，艺术品价格反而上涨。随着经济衰退持续，人们收入减少，资金紧张使艺术市场购买力下降，这时人们会减少艺术品的购买，而价格这时候才会下降。
同样的，艺术市场的回报率与股票、债券市场的回报率的变动周期与不一致，艺术市场回报率一般滞后于股票市场，或与股票市场呈反向变动。因此，有不少投资机构利用两个市场的收益变动负相关特点来组合投资。例如08年在经济低迷的背景下，当时几笔拍卖创下了纪录。
实际上，整个艺术市场与08年股市同时崩盘，只有最高价的作品得以恢复。艺术品的价格水平始终反映的是其购买者的财富，最富有的少数人相对不受信贷危机的影响，这在一部分上解释了天价拍卖成果，与财富有关，而不与艺术市场基本特征相关。有研究表明，事实上自18世纪以来，艺术品价格与伦敦证券交易所的表现有着密切的关系，但由于艺术市场流动性不足，反应速度较慢（a slower reaction due to the art market’s illiquidity）
巴克莱银行行为金融与投资哲学负责人Greg Davies说，看上去艺术市场与股票市场缺乏相关性，实际上可能只是缺乏透明度。但可以肯定的是，艺术品作为资产的独特，不稳定性，确实提供了改变投资组合的潜力，有时甚至可以作为其他投资的对冲。
艺术市场的投资，对大多数散户来说是很难的。这主要是因为艺术市场的有效性差，产品的流动性差，价格走势不容易把握，另外，交易成本也很高。
最后，给藏家的3个建议：
1，不要害怕出售大师杰作，伟大的作品在经济低迷期间仍然可以实现高价。
2，别只想着自己所在的国家，这是全球经济的时代，要在市场最强劲的地区销售自己的藏品。同时，如果藏家想入手某位艺术家作品，可以关注主要买家当地的经济形势，当地经济一下滑就就是入手抢购的好时机。
3，艺术圈是个游乐场，藏家要有好奇心，去多方面了解，阅读相关文章书籍，还要多与业内人士交流，了解相关资讯，才能吸取在书本和文章上都学不到的知识。
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