债权融资/房地产融资
【固定收益基金产品经理的不间断更新，转载引用请征得作者本人同意】
一、债权融资的定义与特点
1、什么叫债权融资
企业一般通过债权和股权两种方式融资。债权融资即借钱，需要还本付息。股权融资是企业通过出让部分企业股权获得融资，无须还本付息，但新老股东同样分享企业的赢利与增长。
一般来讲，股权融资比债权融资更昂贵。当一个公司愿意出让股权的时候，一般意味着其他融资途径已经走不通了。
2、债权融资的特点/优点
（1）债权融资获得资金的使用权而不是所有权，企业必须还本付息。
（2）债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率，具有财务杠杆作用。
（3）与股权融资一般不会产生对企业的控制权问题。
基于以上特点/优点，债权融资对应的有以下不足：
债权融资有固定的到期日，须定期支付利息，如不能兑现承诺则可能引起公司破产。
债权融资具有一定限度，随着财务杠杆的上升，债权融资的成本也不断上升，加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最后清算。
公司债权通常需要抵押和担保，而且有一些限制性条款，这实质上是取得一部分控制权，削弱经理控制权和股东的剩余控制权，从而可能影响公司的正常发展和进一步的筹资能力。
这里注意区分债权融资和债务融资。债务融资是企业出售债权来融资，如出售应收账款、预期门票收入等债权。
债权融资按渠道的不同主要分为银行信用、民间借贷、债券融资、信托融资、项目融资、商业信用及其租赁等。
二、债权融资的主要渠道及常用形式
1、债权融资的主要渠道
（1）银行
银行贷款是企业获取资金来源的主要形式，但对大部分的中小民营企业来说几乎不可能，因为他们经营风险和信用风险比较高，银行不放贷。即使能拿到贷款，总金额也在200万元以下。（2）项目融资
借款人抵押项目资产并以项目收益还款，该项目事业主体的一般信用能力通常不被作为重要因素来考虑。
项目融资分为无追索权的和有限追索权的。无追索权的项目融资也称纯粹的项目融资，贷款的还本付息完全依靠项目本身的经营效益，同时，贷款方为保障自身的利益，也必须从该项目拥有的资产取得物权担保。如果该项目由于种种原因未能建成或经营失败，其资产或受益不足以清偿全部贷款时，贷款方无权向该项目的主办人追索。
有限追索权的项目融资除了贷款项目收益还款和取得物权但保外，贷款方还要求有项目实体以外的第三方提供担保，贷款方有权向第三方担保人追索，但担保人承担的责任以他们各自提供的担保金额为限，所以称为有限追索权的项目融资。
（3）债券融资
《公司法》规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者两个以上的国有独资主体投资设立的有限责任公司，为了筹集生产经营资金，可以发行公司债券。当然，这是就公募债而言的，实际上最近两年，债券融资已发展到公募与私募并进的格局，并且私募债特别是私募可交易债有越来越红火的趋势。
（４）民间借贷融资
字面意思。
2、债权融资的常用形式
（1）抵押融资
需要注意的有：
1、“抵押期限”对抵押权的存续期限不具有法律约束力，“抵押期限”也并非他项权利必须登记的事项，因此在各类文件中可以不出现，以免造成混乱。
2、抵押物登记记载的内容与抵押合同约定的内容不一致的，以登记记载的内容为准。因此在政府登记机关做登记时要对担保范围写明不止包括本金，还包括利息、违约金、损害赔偿金和实现抵押权的费用等，抵押合同另有约定的，按照约定。而债权数额一般是指债权本金，因此债权数额和担保范围不同，后者包含前者。
3、注意五大优先权：税收优先权（出了问题先交税后还钱），土地使用权出让金优先权（先交土地款再还钱），建设工程价款优先权（先交工程款再还钱），消费者购房优先权，买卖不破租赁及承租人优先权。如果这五个同时存在，购房消费者取得的权利（附条件）＞工程款优先权。
4、如果是土地抵押。完成拆迁和七通一平的抵押率最高60%，完成拆迁和三通一平的最高50%，不接受没拆完或者没三通一平的土地使用权抵押。
5、如果是在建工程，住宅最高50%，别墅、商业最高45%，工业、旅游地产最高40%。
6、受偿顺位。登记的抵押权优先于未登记的，先登记的优先于后登记的。
7、抵押不破租赁。先抵押后出租的，抵押权优先。先签抵押合同，再出租，再登记抵押权的，租约有效，抵押人承担违约责任。对于抵押财产出租的租赁权的生效时间以租赁物的交付为准，不以签订合同为准。
8、流质条款之禁止。抵押权人在债务到期前不得与抵押人约定不履行债务时抵押物归债权人所有，但可以约定由抵押权人折价受让抵押财产。
9、抵押财产的转让。抵押财产未经抵押权人同意不得转让，同意转让的应当将转让款清偿债务，超过债务金额的归抵押人所有，不足的由债务人清偿。若抵押财产为在建工程，预售要经过抵押权人同意，预收款用于还债。具体操作一般通过替换抵押物或者归集保证金的方式解除抵押。
10、房地产抵押。抵押合同在合同约定的生效条件成就时生效，抵押权在登记时设立生效。
（2）担保融资
担保机构一般也会像PE机构一样从商业模式，财务，法律三方面看被担保人是否值得被担保。
（3）贸易融资
贸易融资是指与进出口贸易结算相关的短期融资或信用便利。主要包括打包贷款、承兑汇票、出口押汇、进口押汇、保理业务等。贸易融资的关键就是银行依托对物流、资金流的控制，或对有实力关联方的责任和信誉捆绑，在有效控制授信资金风险的前提下进行的授信。
贸易融资业务注重贸易背景的真实性和贸易的连续性，信用记录、交易对手、客户违约成本、金融工具的组合应用、银行的贷后管理和操作手续等情况的审查，贸易过程所产生的销售收入构成贸易融资业务的主要还款来源，融资额度核定由贸易额扣除自有资金比例确定，期限严格与贸易周期匹配，资金不会被挪用，风险控制手段包括注重贸易合同的审查，并调查上下游企业，重点审查短期偿债能力，加强对单据的控制、对现金流的封闭管理。贸易融资业务可以根据企业的具体情况量身订做，易于创新，技术含量相对较高，在竞争中可以突出银行的竞争优势。数据显示，在中国做贸易的企业，其实，真正利用贸易融资的方式进行的融资行为，占整个融资行为的20%，这说明还是有一个非常大的发展空间。
（4）委托贷款
详见下文四。
（6）金融租赁
金融租赁的本质是一种债权，欧洲金融租赁联合会对金融租赁的一般性的定义是：“金融租赁是出租方和租赁方以书面形式达成的协议，在一个特定的期限内，由出租方购买承租方选定的设备和设施，同时拥有的所有权，而承租方拥有使用权。”
构成金融租赁的几个关键要素：承租方主体、出租方主体、期限、租赁标的。有两种基本的模式，一种是出租方将标的物购买后移交承租方使用，另一种则是将购买标的物的资金以类似于委托贷款的方式交给承租方，由租赁方购买既定的标的物。而通过金融租赁实现融资的基本特征在于承租方的最终的目的是取得标的物的所有权，因此，从期限和金额上来看，租期通常会接近标的物的使用寿命，在金融租赁相对成熟的市场中，这个期限一般界定为设备使用寿命的75%，而从租金的总额度上来看，也会接近标的物的购买价格，通常界定为购买价格的90%，或者双方约定在期满后承租人某种方式获取标的物的所有权。
金融租赁适用的范围也非常广，对于企业来说从厂房、设备、运输工具甚至软件、信息系统都可以适用，无论是大型的国有企业、医院，还是中小型的企业，都可以采用金融租赁的方式。
同时金融租赁还具备了这样几个特征：第一，可以获得全额融资；第二，可以节省资本性投入；第三，无须额外的抵押和担保品；第四，可以降低企业的现金流量的压力；第五，可以起到一定的避税作用；第六，从某种意义上来说，可以用做长期贷款的一个替代品。
私募基金从事房地产债权融资的运作模式
一、委托贷款
私募基金本身并非“经营贷款业务的金融机构”，并不具备发放贷款的资质，必须通过委托商业银行代为发放贷款。如果银行一般会接受股权质押但不一定愿意接受抵押，那债务人可以把抵质押无限连带责任担保等增信措施放在委托人身上，一样受法律保护。总成本一般10%以上。
需要注意的是，2015年1月，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》第十一条第四款中，有严禁私募基金作为委托贷款委托人，如果《征求意见稿》正式生效，债权型私募基金发放委托贷款的路可能被堵死。
还有一种走擦边球的方法是设立有限合伙给企业发放借款，一般不建议这么做，募资上看投资人也不认。
二、明股实债
私募基金通过增资方式对所投资的企业形成股权，并和被投企业签订“回购协议”或者“对赌协议”，约定在一定条件下，被投企业的股东应以投资本金加固定利息计算的价格回购私募产品所持有的目标企业的股权。如果基金管理人牌照上只有股权投资可以用这种方法来操作。
基金一部分进入项目公司注册资本金，一部分进入项目公司资本公积，借贷双方约定，在合约存续期间，基金公司不参与项目公司的具体经营管理和分红。项目公司按照双方约定的价格每季度向某基金公司支付资金报酬。控股股东集团公司对项目公司股权回购提供担保。
由于房地产项目融资通常面临“四三二”限制。即开发商融资前需拿到《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》四证，取得30%的项目资本金和开发商二级资质。
实际情况是，项目公司在不符合“四三二”时项目得进行，所以通常会以假股真债的形式融资，只要项目公司拿出30%的土地款后，就可以操作了。
其目的：一是监管套利，在还不符合房企贷款条件前可以获得资金；二是投资方对融资方的资金流能管控，保证了回款来源；三是可以降低融资方负债率，方便进一步放大杠杆。
明股实债不需要具有贷款业务资格的通道方，但其劣势在于融资方就溢价部分无法抵扣成本。同时，股权需要办理过户手续，面临缴纳所得税的风险。另外，若“回购协议”或者“对赌协议”约定的回购条件明显不合理，也可能导致在司法实践中被认定为向被投企业直接发放贷款。
三、股权收益权投资附加回购
类似于明股实债，只是股权收益权作为标的资产本身不是独立的财产权利类型，只是放款工具，为了确保对基础资产的控制，一般需将对应的股权一并质押。
四、债权买入返售
基金受让A公司持有的对B公司的债权，A和B均为同一集团公司控股的子公司，约定A在指定期限内回购该债权，这样A和B都是基金债务人，如果A不会够则可以向B要钱。
- 风险缓释措施：
- 标的债权专项审计。该债权在借贷双方报表中显示为其他应收/应付，且应当为真实债权，需要审查该债权的发票凭证合同等，由会计师事务所出审计报告。
- 土地抵押+股权质押。如果在基金存续期间置换抵押物，则置换后的抵押率不得高于置换前，抵押人应按照抵押物评估值的50%缴纳保证金后，方可解押原抵押物。如果只股权质押没有土地抵押，或者土地已经抵押给其他人，则股权的公司可能只剩下空壳，未来可能面临其他债权人对土地主张抵押权时股权质押对应的债权得不到有效保障的风险。
- 集团公司及实际控制人提供连带责任保证担保。第三，资金提前归集。债务人在基金到期前4个月分别按照10%、20%、30%和40%的比例归集还款本金。
上述债权包括受应收账款债权、商业承兑汇票等。商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。商业承兑汇票是由银行以外的付款人承兑。商业承兑汇票按交易双方约定，由销货企业或购货企业签发，但由购货企业承兑。
五、股+债
基金入股项目公司并且向项目公司发放股东借款。
六、债权收益权转让模式
债权收益权转让是指融资方将房地产、股权或应收账款等财产权利对应的收益权转让给私募基金，在融资期限届满后由融资方回购的融资方式。收益权转让是信托公司的首创，现在证券市场上也很常见。虽然有法律风险，但相对于直接放贷和明股实债两种模式而言，无需办理房地产、股权等物权及应收账款等债权的权利转移手续，手续简便。但因缺少具有贷款业务资格的金融机构作为通道方，土地及在建工程抵押可能无法办理。
“应收账款收益权”是什么？和“应收账款”的区别是什么？我们注意到该“资产管理合同”中的一段表述，或许可以看出端倪，“应收账款收益权不同于应收账款，本计划受让应收账款收益权可能不能直接向应收账款债务人主张权利，应收账款仍由转让方启东宝丰置业有限公司等收取。本计划主要通过转让方到期回购本计划持有应收账款收益权的方式获得投资收益及回收投资本金。”
为此，我们用更为直观的图区分了投资债权和投资债权收益权的区别。
需要重点强调的是，此处的“收益权”并不是资产证券化中能够产生稳定现金流而产生收益权，应收账款的收益权没有真实销售，也没有SPV破产隔离。而应收账款收益权转让+转让方回购的模式，就像如上“假股真债”一样，意在规避直接放贷的嫌疑，实质是“假转让真放款”。
七、设立信托计划模式
这也是一种“通道”业务模式，是通过委托信托公司设立单一资金信托计划或委托基金公司子公司通过设立专项资产管理计划开展债权投资业务。
单一资金信托，也称为个别资金信托，是指信托公司接受单个委托人的资金委托，依据委托人确定的管理方式（指定用途），单独管理和运用货币资金的信托。
单一资金信托的资金运用方式比集合资金信托更为单一，贷款运用型所占比例更高，这是因为单一资金信托的委托人如私募基金，对资金运用对象有相当充分的了解，只是希望借助单一资金信托的通道，借款给资金使用者。
单一资金信托计划与集合资金信托计划在交易结构上的主要区别是，集合资金信托产品经常借助于受益权分层分级，将受益权分为劣后、优先等层级，以增强信用等级，保障社会投资者的权益，尤其是在股权投资类、证券投资类产品中更是如此。单一资金信托比集合资金信托产品更加单纯、简洁。另外，单一信托资金几乎都是运用于一个对象、一个项目。
当然，采取认购单一信托计划受益权的方式发放信托贷款的方式，也受制于信托公司，比如信托公司收取的通道费标准大幅提高等。同时，银监会将私募基金募集他人资金认购信托计划受益权认定为集合信托计划，也是分分钟的事，市场上已有先例。
八、债转股模式
债转股模式是PE基本投资模式之一，其基本思路是：先以债权方式将资金提供给目标企业使用，并约定入股条件。当条件成熟时，私募机构可以选择将债权转变为目标企业股权，一般是以增资方式进入。如果条件不成熟，那么目标企业可以把约定的或有债务以投资本金+固定利息计算的价格回购回去。
其具体操作是：私募（股权投资）基金先向目标企业提供一笔贷款，并且约定私募（股权投资）基金有权选择将该等贷款形式的债权转换为目标企业的股权或者要求目标企业到期归还借款本息。
目前我国法律法规对于“债转股”模式下的债权投资部分是否属于“发放贷款”业务并没有明确。从法律关系上, 两者应当都属于债权性质，似乎有违反《委托贷款征求意见稿》和107号文之嫌，但是，2003年《外商投资创业投资企业管理规定》第三十二条明确将“可以转换为所投资企业股权的债券性质的投资”明确排除在禁止行为之列，可以看出监管部门对于“债转股”模式还是有认可度的。我们认为，也不应当简单地将该等“债转股”的安排都认定为“发放贷款”业务而予以一概禁止，需要在个案中从债权转换为股权的实现条件、还款的具体安排等方面进行综合分析。
九、购买公司债券模式
众所周知，对于购买公司债、企业债、中期票据、短期融资融券等标准化债券的投资行为，是证券投资基金合法的业务模式，属于广义私募投资基金的债权投资范畴。
但是，2015年1月15日,证监会颁布了《公司债券发行与交易管理办法》(下称“《债券管理办法》”)，根据该规定，对于公司依照法定程序发行债券的，公司债券发行人可以向“合格投资者”发行公司债券。合格投资者包括了经中国基金业协会登记的私募基金管理人面向投资者发行的经中国基金业协会备案的私募基金。尽管传统上“公司债”并非私募股权投资基金主要的投资方式, 但在《债券管理办法》将发行主体扩容、允许非公开发行等制度实施后, 私募股权投资基金是否会增加以私募债券方式对公司的投资值得进一步关注。换句话说，这也给私募基金进行债权融资带来了想象空间。
不可否认，目前监管层对私募基金从事债权融资有收紧趋势。但无论是立法层面还是操作实践，债权投资并未从私募基金投资标的中排除，债权投资仍将是私募基金不可或缺的投资标的。我们认为，如何规范私募基金从事债权投资的投资模式和投资方式，是值得监管部门和广大投融资企业深入研究和不断创新的一项重要课题。
五、债权融资的风险种类与风险陷阱
1、债权融资风险种类
当企业不能按期偿债时，将面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变卖资产的风险。对有偿债务，企业还将面临不能付息的风险。支持利息是举债的前提，而且利息支付不因企业是否盈利而变化，这就是企业在经营不善时，面临着付息风险。
因此，在实际的融资操作中，作为融资主体的企业必须考虑到期能否还本付息，以防止融资风险的发生。如果企业预期难以还本付息，只能转向融通资本金。
2、债权融资的风险陷阱
从融资企业的角度看，债权融资主要有担保风险和财务风险。作为债权融资主要渠道的银行贷款一般有三种方式：信用贷款、抵押贷款和担保贷款，为了减少风险，担保贷款是银行最常采用的形式。
企业向银行借钱，先要找一家有一定经济实力的企业做担保人，对银行贷款承担连带责任，当民营企业寻找担保企业时，往往对方的要求该民营企业也承诺为对方做担保向银行贷款，这种行为称之为互保。大量的互保容易使企业间形成一个担保圈，一旦圈内一家企业运作出现问题，就有可能引起连锁反应，导致其他企业面临严重债务危险。这就是担保风险。
财务风险主要指企业的资产负债结构出现问题，当企业用负债方式进行融资时，财务费用的增加会对企业经营造成很大压力，理论上，企业的净资产利润率若达不到借款利率，企业的借款就会给企业股东带来损失。但更重要的是，债权融资将提高企业的资产负债率，从而降低企业再次进行债权融资的能力，如果企业不能通过经营的赢利降低资产负债率，并获得足够的现金流来偿还到期的债务，等待企业的后果可能就是破产。史玉柱曾经的巨人集团由辉煌一下子濒临崩溃，重要的原因之一就是未做好对债权融资的管理。
房地产项目监管措施
一、项目公司管理
（一）管理人员派驻。包括获得控股权，修改章程，派驻董事（需有一票否决权或者董事人数能控制表决权）及财务总监。
（二）印鉴管理。各类章证锁起来，如有用印除了要登记外，还要把用印的文件复印留底。
（三）账户管理。项目公司所有账户密码及U盾锁起来，主要账户包括只能向营运账户付款的主账户，只能用于运营支出的运营账户，只能用于接受信托资金并用来支付工程款的信托账户，只能用于接收销售回款/保证金的销售监管账户/保证金账户。保证金的意思就是要卖期房就得往这个账户打一部分保证金，然后解押这个房子以供出售。
二、工程监管
三、销售监管
其他风控措施
一、结构化
就是到期按优先本金，优先利息，劣后本金，劣后利息的顺序来分。由借款人或者风险偏好型投资人认购劣后份额。
二、应收账款质押
文章被以下专栏收录
