军工行业2019年展望
1.年初至今军工板块的走势有三大特点：一是波段性突出；二是相对收益显著；三是标的分化严重。看好 2019 年军工板块的相对超额收益。“十三五”我国军费仍将保持7~8%左右的稳健增长，相对整体军费的增长，装备采购开支不同年度之间的结构性变化对军工行业的影响更加值得关注。未来两年军工行业基本面将继续向好；军工行业具备极强的长期成长确定性，在宏观经济下行压力下，相对比较优势非常突出。
2.军工板块 2019 年投资机会的核心驱动因素在于行业需求的复苏和内生成长的确定性，投资主线将聚焦于基本面确定性高、具备核心竞争能力、经营治理稳健、业绩成长加速的标的。随着市场趋于理性，“军工概念”降温，标的股价走势也将继续分化。在把握军工板块投资主线的基础上，自下而上的选股将是获得显著超额收益的关键。
1999-2016 年，我国军费年均复合增速达 13.8%。2017年增长 7%，同时预算总额首度突破一万亿元。2在我国经济进入新常态、GDP 稳健增长的背景下，军费 GDP 占比维持在 1.3%左右的稳态范围内。我们认为，“十三五”期间我国军费仍将处于 7~8%附近的稳健增长。
军工行业是具有极强计划性的行业，五年规划是武器装备采办执行的重要纲领。“2018 年军工行业基本面将发生大幅反转，未来三年军工企业将迎来一轮强劲的业绩成长。”截至目前，正在加速兑现。
3.2019 年投资机会研判：看好相对收益，优选成长个股
核心逻辑：
1）军工行业需求来自强军武器装备建设刚需，具备较强的计划性和极高的长期成长确定性，可以有效对冲宏观经济不确定因素的影响。横向对比看，美股军工股在经济下滑周期中始终具备较强的相对超额收益表现。
2）在装备采购五年规划执行前低后高和军队体制编制调整完成后的装备补偿式采购的驱动下，未来两年军工行业业绩向好趋势极为确定。自军队体制编制调整基本完成以来，装备采办需求持续释放，订单持续落地，2018 年军工行业基本面逐季好转，2019、2020 年将持续加速。
3）军工企业的主要收入都主要来自于国防军费支出，与宏观经济景气度的相关性要弱于其它行业，因此在经济不景气的时期，军工企业所受到的负面影响要小于其它行业，具有一定避险作用。在美股市场，军工股经常作为对冲宏观经济波动的投资标的，在经济不景气时的表现好于其它行业，相对估值得到间接提升。
3.1.军工行业各细分领域成长性分析
军工行业分为航空、航天、兵器、舰船、电子、核六大领域。核工业与军工板块关联度较低，暂不做分析。其它五大领域中剔除军品收入占比相对较低的中国电子、兵器装备两大集团，可以看出十大军工集团营收增速自高向低分别为：电科、航天、船舶、航空、兵器。
1)航天系统以“弹箭星船”为主打产品，其中导弹是航天工业的支柱产品。航天工业作为海、空、火箭军等多兵种导弹产品的主要供应方，我们判断行业增速有望保持 15%左右。
- 随着航母编队等大中型水面舰艇开工建设，当前我国海军装备仍将处于高速建造周期，行业有望继续保持 15%左右的增长。
- 空中力量是现代战争中具有决定作用的战略力量。随着以直 8 系列、直 20、运 8/9 及其衍生特种机、运 20、歼 15、歼 16、歼 20 等为代表的新一代高新机型的加速列装，以航空工业集团为代表的军机产业链将继续保持高景气度，行业增速有望保持 15%左右。
3.2.十大军工集团旗下上市公司
各大军工集团的军工资产证券化率是选择投资方向的重要指标。截至 2017 年末，十大军工集团按照总资产和净资产口径的资产证券化率分别在 20%到 87%。截至 2018 年 11 月，十大军工集团控制的 A 股上市公司共 90 家，其中有可观军工业务的上市公司 35 家。总体来看，舰船和航空是军工资产证券化率较高的两大方向，兵器领域其次，航天和电子领域目前军工业务的资产证券化率最低。但是由于军工集团民品产值比重普遍高达 70~80%，而实际完成证券化的资产也普遍以民品为主，因此各集团军工业务的资产证券化率才是最值得关注的指标。我们对各军工集团旗下上市公司的军工业务进行梳理，以把握军工行业成长背景下的投资机会。
3.2.1.民参军上市公司
A 股军工板块民参军上市公司已超过 54 家。按照业务板块大类可以划分为信息化和装备制造两类。根据下游客户结构，信息化类又可分为航空电子和通用信息化2 个板块；装备制造类又可分为航空航天配套、航空主机、舰船配套、战车配套和通用装备配套 5 个板块。
3.3.重点标的筛选
军工板块 2019 年投资机会的核心驱动因素在于行业需求的复苏和内生成长的确定性。因此，成长性仍将是筛选标的的主线。
中直股份：军用直升机是我军武器装备中缺口最大的方向，陆航和海军航空兵直升机需求旺盛，直 20 完成定型开始批产将填补国产 10 吨级通用直升机空白，全面替代美俄机型。作为直升机产业唯一上市平台，中直股份未来两年有望迎来业绩释放。
中航光电：国内规模最大的军工及高端制造电连接器及组件产品供应商，国有军工系统开拓进取精神和市场化经营能力的杰出代表，未来两年随着行业需求持续加速，公司业绩有望继续获得加速增长。
中航电子：军机航电系统整体上市平台，受军机列装稳健增长拉动，内生成长确定性高，托管体外 5 家航电类研究所资产体量可观，注入预期较强。
- 改革驱动的主题性投资机会
资产证券化是各军工集团推进体制机制改革、建立现代企业制度非常有效的手段，也是国防
科工局积极倡导的改革方向。部分军工集团对“十三五”末期的资产证券化率提出了量化目标（如航天科技集团提出从 15%提升到 45%，航空工业集团提出从 66%提升到 70%）。2018 年年初至今，11 个军工集团 22 位一、二把手中 14 位到岗履新。随着“十三五”进入后半程以及各军工集团高层人事调整的就位，军工集团的资产证券化进程有望显著提速。但必须指出，由于无法预期实施时点与方案，军工资产注入驱动的投资机会仍将以博弈为主。
4.1军品定价机制改革
以中航飞机等为代表的装备总装总承类军工上市公司利润率普遍较低，基于对军品传统“5%成本加成”定价机制改革的预期，市场普遍对相关企业未来利润率的提升抱有较高期望。
价机制改革引入激励约束机制的前提是实施目标价格论证和过程成本监控。而目标价格论证和过程成本监控所依赖的完善的法规体系和武器装备定价标准体系、充足的装备采办和价格审核人才队伍建设不是一朝一夕之功。定价机制改革不是一个简单的文件能推动的，而是需要一套完善的体系，需要一个相对长期的过程。
4.2军工企业混改
国有企业混合所有制改革的推进有望加大力度、加快进度，军工企业混改有望再迎风口。军工混改当前主要集中在纯民品和竞争性较强的领域；非核心军品领域有望逐步引入混改，但仍需时间；核心军品领域目前实施混改存在一定挑战。业务占比过半的上市公司中，建议首先关注有基本面支撑和实质性政策推进的标的，如内蒙一机、中航机电和航天电子等。
4.3.科研院所改制
军工科研院所为技术和人才密集型单位，具有轻资产、高收益的特点。科研院所改制预期是推动 2014.07~2015.06 军工板块大幅上涨最重要的“导火索”。究其逻辑，逻辑的落脚点仍是资产注入。科研院所是我国国防工业体系中最优质的资产，由事业单位改制为企业后，即具备了资产证券化的条件，如果注入上市公司可以显著增厚业绩并提升发展潜力，利好有科研院所注入预期的标的。
5、结论
看好 2019 年军工板块的相对超额收益。未来两年军工行业基本面将继续向好；军工行业具备极强的长期成长确定性，在宏观经济下行压力下，相对比较优势非常突出。军工板块 2019 年投资机会的核心驱动因素在于行业需求的复苏和内生成长的确定性，投资主线将聚焦于基本面确定性高、具备核心竞争能力、经营治理稳健、业绩成长加速的标的。在把握军工板块投资主线的基础上，自下而上的选股将是获得显著超额收益的关键。
文章被以下专栏收录
