财观：央行四季度会议强调“精准有力”，2023年理财产品仍将面临结构性压力
12月28日，央行召开四季度货币政策委员会例会，会议分析了当前国内外经济形势，明确了明年一季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引。
从本轮会议，我们主要可以看到最重要的信号之一，就是未来2023年货币政策的核心关键词是“精准有力”，而不是新一轮的货币宽松周期的开启，更谈不上大力度的降准、降息。
第一，本次会议将“精准有力”放在首要位置，强调未来货币政策工具将更注重解决经济修复中的结构性问题，而不是“大水漫灌”。
从会议文本的措辞上看，本次会议在延续“加大稳健货币政策实施力度”表述的基础上增加了“精准有力”以及“增强信心”的要求，并删去了“主动应对”。
可以看到，当前经济修复过程中所面临的主要问题，并不在于货币环境是否宽松，而是货币政策的有效性问题。也就是说，经过2022年这一年的货币、财政政策发力，实体经济的刺激成效依然较为有限，最核心的表现就是实体经济数据指标仍在下行，货币供应与实体经济融资需求的不匹配，资金在银行体系内空转套利等。
今年以来，宏观政策的效用不及预期的根本问题，还是在于无论是货币政策，还是财政政策，主要刺激端在供给端而非需求端。
实体经济供给端在产业链出现升级瓶颈、外移至其他低成本国家威胁的长期不利因素，以及西方国家在动荡的国际经济局势下的制裁、外需萎缩等短期不利因素的双重作用下，都出现了明显的困难，带来大范围的失业、收入锐减问题。这恰恰是国内的货币、财政政策无能为力的。
需求端方面，居民对经济前景的悲观预期至今仍无缓解，在年末疫情高潮仍未过去，明年形势非常不明朗的环境下，居民大幅度削减支出、增加储蓄，过上节衣缩食的生活，以度过难关，这也是当前货币政策和财政政策难以快速解决的难题。
那么，如果政策更加“精准”地去刺激居民需求端，比如大量发放消费券，甚至现金，效果会好吗？过去2年西方国家的实践证明，短期内可以延缓经济衰退的时间点，维持需求相对平稳，但仍可能带来通胀提升的问题，更重要的是，对于产业链的修复和供需两端形成良性循环的效果，仍十分有限。
第二，本轮央行会议用较多的篇幅提到房地产，强调“保交楼”和“行业重组并购”，未来维护房地产金融安全仍是非常重要的任务。
文中提到，“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益，确保房地产市场平稳发展。”
实际上，中央政策决策者对于房地产行业最为关心的主要两个点：第一，防止房企违约事件危及银行金融体系的安全；第二，重振房地产市场对我国经济复苏的支撑力量，因此呵护市场信心和预期倍加重要。
围绕这两大目标，目前中央层面主要推动这三件事：（1）满足房企合理融资需求，以防止房企资金链断裂事件蔓延；（2）推动行业兼并重组，通过改善优质头部企业资产负债表和收购破产企业，来降低不良资产率；（3）进一步降低居民融资成本，刺激居民购房和租房需求恢复，以带动整体市场的复苏。
从实际政策效果来看，和其他实体经济类似，政策层面能做的、且见效比较快的，就是房企供给端的改善，如少数优质房企的确获得了融资上的支持，如履薄冰般的艰难度过难关；一些所谓头部优质房企，由于大量美元债面临违约，国内银行不得不出售援助，采取了所谓“内保外贷”的工具。
“内保外贷”是指境内银行为境内企业在境外附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。例如12月9日，我国央行宣布，利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供“内保外贷”业务。此外，中信银行、光大银行近期也与多家房企签署战略合作协议，其中就包括“内保外贷”等业务领域。在政策环境大放松的环境下，供给端层面，房企融资热度有所反弹。市场研究机构克而瑞的数据显示，11月，100家典型房企的融资总量为517亿元，环比增加24.9%。
但是另一方面，在购房需求端方面，政策放松效果却较差。从2021年底房地产政策方向出现拐点，由抑制转向放松开始，即便是房贷利率不断下调，限购限贷政策放松在全国范围铺开，但居民购房市场依然一落千差，交易量仍在探底过程中，量缩价跌的势头预计至少延续至明年上半年。
从近期央行、国务院的政策文件可以看出，明年我国房地产市场主要发力点，依然只是集中在房企供给端层面流动性压力缓解上的发力。不过，拯救房企并不政策的核心目标，重点解决各类债务问题、保交楼问题、不良债务率问题，才是真正的工作重心。
然而，需求端的政策工具箱，其实发力的空间已经不大，因为全面放开限购、进一步降低房贷利率，都无法触及核心的需求萎缩症结——偏悲观的经济发展和收入增长预期，和经过这几年高房价透支后的购买力相对不足。更何况，市场最大的政策利空——房产税尚未落地。所以，市场成交量下滑的势头短期内很难扭转为触底回升，更大概率是长期的需求低位平稳。
第三，房企违约拖累信用债情况下，2023年债市风险仍存，理财产品仍面临结构性压力。
对于普通居民而言，今年最大的事件可能就是理财收益率首次转负，引发大规模的赎回潮，理财产品长期以来稳健收益的产品定位首次被彻底打破。
今年11月以来，理财产品的收益率转负，主要源于其主要配置产品——债券市场经历了较为突然的、深度的调整。
其一，从理财产品的资产配置结构来看，固定收益类产品占比九成以上，而固收产品则以债券为主。
数据显示，理财产品中固定收益类（以债券为主）的投资标的类型占比超过九成。截至2022年6月末，存续理财产品中，固定收益类、混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品存续余额占比分别为94.11%、5.69%、0.18%、0.03%。理财子内部来看，大部分理财子的固定收益类产品规模占比在90%以上。
在固定收益类产品中，债券是第一大投资标的，权益类（如股票）配置比重较低。根据中国银行业理财市场半年报告（2022年上），22年6月末，理财子产品投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额占总投资资产的66.2%、7.4%、2.2%。
其二，2022年理财产品净值大跌，主因是以房地产债券为主的信用债违约事件集中爆发。
数据显示，2022年，我国债券市场信用风险事件频发。我国债券市场已有65家发行人违约，共涉及境内外债券162只，违约规模合计为2902.21亿元，总规模与去年相比增长3.19%。从境内外分布看，违约事件主要集中在境外债。境内债违约404.05亿元，同比下滑77.61%；而境外债违约356.88亿美元，同比增长147.94%。
从行业分布看，违约行业集中在房企产业链。受政策调控及前期房地产企业激进扩张策略的影响，2022年新增违约企业中房地产行业仍是违约高发行业，占比高达67.5%。
可见，拖累今年债券市场的主要因素是房地产企业债务的集中风险释放。虽然我国的理财产品并不公开其底层资产的行业分布，但从宏观分布结构而言，可以基本判定，大规模的理财产品破净，与房地产债券的集中违约高度相关。
其三，2023年房企到期债务达到高峰，导致整体信用债违约风险较高，理财产品净值下探和赎回潮或仍将持续一段时间。
虽然，近期银行体系对房企融资面放松力度较大，部分头部房企可以从银行贷款、发债、上市增发等多个渠道补充资金，但从存量债务来看，目前的政策救助可谓“杯水车薪”。
存量债务方面，截至11月，全部地产债存量总额高达15054.2亿元，其中，央国企合计境内外存量总债务达到11094亿元，占比达74.7%，民企存量境内外总债务3959.6亿元，占比16.5%。
这也可以看出，在房地产债券方面，由于具有融资优势，央国企的存量债务总规模大约是民营房企的4.7倍。
但境内外债券上，央国企和民企的存量规模存在显著差异，表现为央国企的境内到期债务规模高于民企，但民企的境外美元债到期规模高于央国企，这也是因为民企因为在境内债券融资渠道上不具有优势，转而走向境外融资市场，因此民企的偿债压力主要来自巨量到期的美元债。
数据显示，境内债方面，样本央、国企房企未来一年境内地产债（含回售）到期压力高点在2023年一季度，而民企房企的债务到期（含回售）压力在2023年三季度。
境外债方面，Wind数据显示，中资地产美元债有523.98亿美元将于2023年到期。在2023年一季度偿债高峰期，民营房企的境外债到期规模大约是央国企规模的超过3倍。
然而，在融资端方面，虽然地产融资“三支箭”已经发出，可是从推进力度和规模来看，与到期债务相比，只能是杯水车薪。
据中指研究院统计，自11月以来，已有25家上市房企发布配股或定增融资公告。其中A股17家进行非公开定增融资，H股8家通过配股融资，碧桂园、雅居乐、建发国际等房企已经完成配股融资。本轮房企配股融资所募得的金额普遍规模不大，如雅居乐的募资净额为6.17亿港元，旭辉则是9.46亿港元。不足10亿港元的募资额相较于房企的日常运营以及偿债需求来说，很难解决根本问题。
总之，地产债的违约风险，仍将持续到明年。除非市场出现明显的起色，房企通过销售回款偿还债务，否则地产债拖累整体信用债，以及以信用债为主要资产配置标的的理财产品，仍会面临较长期的净值下探压力。
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