【FICC漫谈】债券通：2017-2019的变化
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要点
1.债券通的北向通于2017年7月3日上线运行，为境外机构投资我国银行间债券市场提供了一种新的渠道。
2.与债券通未开通时相比，其创新主要体现在多级托管模式方面，另外，它还使交易更加自主，取消了规模限制。
3.与债券通刚开通时相比，其发展主要体现在明确税收优惠、降低服务费用、推广券款对付、完善平台建设和延长结算周期等五个方面。
4.债券通开通以来，境外机构在我国银行间债券市场中的参与度不断提高。11月，已有1531家境外机构通过债券通模式入市，达成交易3756亿元。截至10月，境外机构在银行间债券市场中的持有量为21276亿元。债券通的开通促进了我国债市被纳入国际主要债券指数，预计被纳入三大指数后的潜在流入资金可达2623亿美元。
正文
1 何为债券通？
根据央行出台的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》所述，债券通，全称为内地与香港市场互联互通合作，即境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券的机制安排。债券通的北向通于2017年7月3日上线运行，为境外机构投资我国银行间债券市场提供了一种新的渠道。债券通开通伊始，就有别于原有的三种渠道，QFII、RQFII和银行间债券市场直接投资（CIBM Direct）。它采取多级托管的模式，境外机构无需在境内开立托管账户，可以在保持其投资习惯的同时投资境内债券。
2 债券通机制的创新
2.1 多级托管
债券通对境外机构来说最大的创新就是采用了多级托管模式。在这种模式下，香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）作为金管局认可的境外托管机构，其在境内托管机构（中债登和上清所）开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额。CMU为在其名义持有人账户的实际持有人开立托管账户，并为其办理债券登记托管。在这种多级托管模式下，境外投资者既可依法享有债券权益，又省去了在境内开立托管账户等手续办理及相关协调成本，也符合其通常的交易投资及账务管理习惯（张翠微，2019）。CMU的功能是为存放于CMU系统的所有港元、美元、欧元及人民币债券提供即时及日终券款对付结算服务，通过区内中央证券托管机构及国际中央证券托管机构进行跨境券款对付结算交收，境外机构通过CMU进行结算就像在其国内结算一样。相比于结算代理模式而言，这种模式为境外机构免去了在境内寻找结算代理人的诸多不便。另外，在多级托管的模式下，最终的境外机构投资者都有一个实名交易账户，下一级托管机构逐级向上一级托管机构上报相关信息，便于穿透式监管。
2.2 自主交易
境外投资者投资内地银行间债券市场的模式由此前的“中介代理”升级为“一点接入”式。债券通首次实现境内外交易平台的成功对接，经认可的国际电子债券交易平台（Tradeweb和Bloomberg）接入中国外汇交易中心系统，允许境外投资者运用现有国际界面买卖中国内地银行间债券市场债券。境外机构可以直接发出报价请求，无需像结算代理模式一样经由结算代理人完成报价和交易。债券通允许境外机构向一家或多家报价机构作电子报价请求，这与原先的单一报价模式相比，也增加了自主性。
2.3 不限规模
债券通开通时就取消了“境外机构投资自备案完成之日起9个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模50%的，需重新报送拟投资规模等信息”的限制。2018年6月14日，中国人民银行上海总部发布2018年第2号公告，也正式取消了结算代理模式下的上述限制。在债券通之前的备案表中有“拟投资规模”一项，而在最新的备案表（包括结算代理模式和债券通备案）中都不再设置上述选项了。说明债券通在投资规模的设置上领先于结算代理模式。
3 债券通机制的发展
3.1 明确税收优惠
央行于2017年11月发布的《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》规定：“2017年除国债和地方政府债之外，境外机构投资银行间债券市场取得的债券利息收入，应照章缴纳10%的企业所得税和6%的增值税；对转让价差所得，暂不征收10%的企业所得税，在营改增试点期间免征增值税。”2018年11月，财政部和国家税务总局发出《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知（财税〔2018〕108号）》对利息收入做出了新的规定：“自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。”也就是说，当前我国对境外机构投资银行间债券市场取得的利息收入和资本利得都免税。因为税收对投资者实际收益率的影响很大，境外投资者尤为关注境内债券市场的税收政策，许多机构在政策明晰前选择观望或仅投资于明确已免税的国债等品种。（黄思婧，2019）。上述规定的出台打消了境外机构的顾虑，转而增加了非国债类债券的配置，境外机构持有的这些债券的比重相应上升。
3.2 降低服务费用
起初债券通的各项费用的加总水平明显高于结算代理模式，特别是对交易量直接挂钩的交易费用支出较大，一定程度上影响了其投资决策（黄思婧，2019）。从2018年7月1日开始，债券通公司下调了服务费：交易品种剩余期限小于或等于一年的，按0.0025%费率对交易品种的票面总值收取服务费；交易品种剩余期限大于一年的，按0.0060%费率对交易品种的票面总值收取服务费。
3.3 推广券款对付
最初，债券通项下只有托管在上清所的债券品种可在交割环节实现券款对付，而托管在中债登的债券在交割时只能见款付券，这增加了交易对手风险，让境外机构望而却步。从而导致一开始的交易中同业存单（上清所托管）的交易多于政策性银行债和国债（中债登托管）等境外机构投资者重仓的债券。2018年8月24日起，债券通全面实现券款对付，大大提升了结算效率，降低了结算风险，如今政策性银行债和国债交易量已经超过80%。
3.4 完善平台建设
2018年11月29日，央行批准中国外汇交易中心与彭博（Bloomberg）开展合作。双方签署相关协议，做好系统准备，支持境外投资者通过彭博终端与外汇交易中心系统的连接投资中国债券市场。进一步，中国外汇交易中心与两家第三方平台Tradeweb和Bloomberg紧密合作，致力于完善债券通的价格发现和交易功能。Tradeweb上成功推出了分仓交易、指示性报价和CFETS iDeal聊天应用，Bloomberg亦于推出了分仓交易和指示性报价功能。
3.5 延长结算周期
为了满足境外机构对T+3的需求，8月23日，中国外汇交易中心、中债登、上清所联合发布《关于延长境外机构投资者债券交易结算周期的联合通知》，增加了T+3的结算周期，债券交易结算双方中有一方为境外机构投资者即可选择T+3的结算周期。这是两年前增加T+2结算周期之后的又一大便利境外机构跨境交易的举措。《通知》公布当天，野村新加坡有限公司、株式会社三井住友银行等境外机构投资者与汇丰银行（中国）有限公司等境内机构即开展银行间债券市场首批结算周期为T+3的现券交易。
4 境外机构参与债券通的情况
4.1 境外机构数量
截至2019年11月，共有2517家境外机构投资者进入银行间债券市场。其中，1106家通过结算代理模式入市，较去年末增长了332家；1531家通过债券通模式入市，较去年末增长了1028家，全球排名前100的资产管理公司中已有64家完成债券通备案入市。回望债券通开通之初，首批进入银行间市场的境外机构仅有139家。最初债券通的境外机构主要来自香港，而今境外机构已遍布31个国家和地区，其中来自美国的账户数量最多，占到34%。
4.2 境外机构交易情况
2019年11月，境外机构投资者共达成交易5670亿元，交易量环比上升5%，同比增长127%，占同期现券市场总成交量的3%。其中，买入债券3329亿元，卖出债券2341亿元，净买入988亿元；通过结算代理模式达成1914亿元，净买入871亿元；通过债券通模式达成3756亿元，净买入117亿元。近几个月通过债券通模式达成的交易量已高于结算代理模式。从趋势上看，去年到今年，境外机构在债券通中的活跃度不断提升，屡屡刷新记录，2019年11月的日均交易量同比上升429.6%。
从交易券种方面看，流动性强、信用风险小的政策性银行债、国债和同业存单的交易量超过了90%。其中近半年内政策性银行债的交易量占了总交易量的一半，今年7月份，国债超越同业存单成为交易量第二大的券种。
4.3 境外机构持有情况
由于官方未单独披露境外机构通过债券通持有债券的规模，本文仅对其在银行间债券市场中的总持有量进行分析。截至2019年10月，境外机构在银行间债券市场中的持有量为21276亿元，比债券通开通前的2017年6月增长了152.5%。得益于最初的增长，境外机构大幅增加了上清所债券的配置。
从持有结构看，境外机构青睐于国债、政策性银行债和同业存单。三者占境外机构所持主要券种总量的比重分别为59.3%、22.8%和10.8%，占其总存量的比重分别为9.0%、3.3%和2.2%。2017年以来，境外机构大幅增持同业存单，而国债的持有量在2018年8月之前增长较快，之后增速趋缓。
4.4 中国债券被纳入国际主要债券指数
中国作为全球第二大经济体，拥有全球第二大债券市场，投资前景广阔，随着对外开放的脚步不断加快，国际主要债券指数的编制机构已经将目光聚焦到中国债券市场。
今年4月起，彭博将人民币计价的中国国债和政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg-Barclays Global Aggregate，BBGA），并将在20个月内分步完成。9月4日，摩根大通对外宣布，以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列（Government Bond Index-Emerging Markets，GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成。目前，中国债券暂时未纳入富时罗素的旗舰指数——富时全球政府债券指数（World Government Bond Index，WGBI），将继续保持在潜在升级到市场准入水平2的观察名单上，并将在2020年3月进行中期评估后发布更进一步的信息。
中国债券被纳入国际主要债券指数之后，跟踪这些指数的固收类资管产品会被动配置中国债券，根据SWIFT测算，潜在流入的资金可达2623亿美元。
5 结语
债券通从开通以来，以其创新的机制为境外机构投资者带来了便利，这种便利在其发展过程中不断提升。两年多来，无论是境外机构的交易量，还是持有量，都有了大幅增加。随着中国债券市场的进一步开放，债券通交易也将越来越活跃。
附录
参考文献
[1] 光大证券.中国金融市场开放专题：外资将如何配置中国资产？
[2] 黄思婧.“债券通”项下我国债券市场对外开放最新进展[J].金融市场研究,2019(02):25-33.
[3] 申万宏源.债市开放路径及债券通的影响分析：陌上花开，静待翩蝶
[4] 张翠微.债券通推动债券市场开放[J].中国金融,2019(16):19-21.
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